التآكل الخفي لهيمنة الدولار: عوامل التنويع النشطة وصعود احتياطيات العملات غير التقليدية

محمود الصباغ
كاتب ومترجم
(Mahmoud Al Sabbagh)

الحوار المتمدن-العدد: 7228 - 2022 / 4 / 24 - 20:50
المحور: العولمة وتطورات العالم المعاصر
    

ترجمة: محمود الصباغ
استهلال:
ماذا يعني قولنا "انهيار سعر الصرف " لعملة ما؟
نقول عن انهيار عملة ما عندما تتغير أسعار السلع الاستهلاكية بالارتفاع بين شهر وآخر، فالمبلغ الذي كان يكفي لمدة شهر لم يعد يكفي لثلاثة أسابيع في الشهر الذي بعده.. وهكذا إلى أن تصبح قيمة الورقة المالية أقل بما لا يقاس بثمنها.
هناك عوامل عديدة وراء انهيار سعر الصرف للعملات.. لتنذكر، منذ بداية وباء كورونا طبعت الولايات المتحدة كمية هائلة من الدولارات/ لنقا عنها "دولارات وبائية" بلغت، منذ الربع الأول للعام 2020، حوالي 15 تريليون دولار لترتفع إلى نحو 22 تريليون دولار، وكما يقال، عادة، النقد ليس مجرد سلعة بل هو أيضا طاقة، ويمكن فهم هذا بالمثال المدرسي الكلاسيكي التالي : لنفرض أن هناك مجموعة مخابز تنتج كمية محددة من الخبر يومياً وبسعر بيع محدد للمستهلك، ففي ظل نظام اقتصادي رأسمالي سوف تحدد قاعدة العرض والطلب سعر الرغيف.. طيب لنفترض الآن أن شخصاُ ما أو عدة أشخاص قرروا إنتاج كمية كبيرة من الخبز تعادل عشرة أضعاف الكمية التي يتم انتاجها في السابق. لن تتأثر أسعار الخبز طالما هذه الكمية الجديدة لم تعرض بعد في السوق، بل سوف تكون في حالة "كمون". وبمجرد أن تطرح هذه الكمية في السوق سوف ينهار سعر الخبز لاختلال قانون العرض والطلب، وهذا سوف يؤثر على المستهلكين والمنتجين على حد سواء، وهذا ما حصل مع الد ولارات "الوبائية"، ففي فترة الإغلاق لازم الناس بيتوهم وبالتالي انخفض الاستهلاك ومعدلات الانفاق, ولكن مع تراجع الوباء وتخفيف القيود، عاد الناس إلى سلوك انفاقهم السابق، بل ربما أكثر، وبدؤوا في : استهلاك" تلك الدولارات، وطبعاً ينطبق هذا على جميع العملات الورقية الأخرى؟
وما إن بدأ الاقتصاد العالمي في التعافي حتى بدأت الحرب الروسية في أوكرانيا، مما ساهم في ارتفاع أسعار الطاقة بحوالي 50 % كون روسيا أكبر مورد غاز ونفط لأوروبا ( سوف تساهم الحرب على المدى القريب في ازدياد انفاق الدول على السلاح أيضاً وليس على الطاقة فحسب)، من البديهي القول أن ارتقاع أسعار الطاقة يعني زيادة الطلب على الدولار ايضاً، وهذا ما لمسه المواطن الأمريكي قبل كل شيء من تأثير هذه الطافة الكامنة من خلال ارتفاع معدلات التضخم حيث تظهر بيانات البنك الفيدرالي ازدياد معدلات التضخم الشهري من 1,7% في شباط- فبراير 2021 إلى 7,9% في شباط- فبراير 2022 وهو الذي بدئ فيه الغزو الروسي لأوكرانيا وترافق هذا مع ارتفاع الدين العام الأمريكي من 24,2 تريليون دولار في نيسان- أبريل 2020 إلى حوالي 29 تريليون دولار مع بداية الحرب في أوكرانيا وهو مرشح للارتفاع قياساً بأداء إدارة بايدن السيئة لمعالجة التضخم وارتقاع أسعار الطاقة.
ولكن ما هو مصير العملة الأمريكية؟
نعلم أن أحد أسباب ثبات سعر صرف الدولار الأمريكي كان سوف الطاقة العالمي, حين قررت السعودية ابتداء من العام 1974 تقريباً بيع نفطها بالدولار الأمريكي حصراً، وهكذا بات على دول أخرى مثل فرنسا واليابان وباكستان وغيرها إلى شراء العملة الأمريكية لتدفعها كثمن للنفط، حذت بقية الدول النفطية حذو السعودية, مما يعني أن دولة مثل فرنسا أو اليابان أو باكستان.. أو غيرها سوف تضطر لبيع سلعها بالدولار من أجل الاستحواذ على أكبر قدر من العملة الأمريكية لشراء نفط وغاز وغيرها من مصادر الطاقة، وكان هذا أحد أهم احد أسباب ثبات الدولار كعمالة تجارية رئيسية تجارية ( تبديل العملة المحلية أو السلع بالدولار).
غير أن دوام الحال من المحال، فقد شهدت بدايات القرن الحالي انخفاض كمية الدولارات في احتياطات البنوك المركزية للدول، وهو ما أدى إلى انخفاض نسبة الاحتياطي العالمي من العملة الأمريكية من 71% إلى 59 % حسب بيانات تقرير صندوق النقد الدولي المرفق أدناه والصادر في آذار- مارس الماضي ، ويتابع التقرير استنتاجاته بالقول أن هذا ليس نتيجة ثانوية للتغيرات في أسعار الصرف والفائدة، أو لتراكم الاحتياطي من قبل حفنة صغيرة من البنوك المركزية ذات الميزانيات العمومية الكبيرة والمميزة، بل أن اللافت للنظر في هذا الأمر عدم ارتفاع حصص العملات التقليدية " ين ياباني، يورو، جنيه إسترليني"، بل ارتفعت حصص عملات أخرى غير تقليدية مثل العملات الصينية والروسية والاسترالية والكندية والسويدية.. التي لم تكن في السابق تتوفر على سيولة كافية في الأسواق المالية العالمية. وأصبحت بنوك حوالي 46 دولة في العالم تملك ما يعادل 5 % من موجوداتها بعملات غير تقليدية منها روسيا والصين وسويسرة ( بلغ احتياطي الدولار الأمريكي في روسيا قبيل الحرب 11% فقط من محفظة العملات) ، ويرى البعض أن السبب في ذلك يعود إلى ارتفاع احتياطي البنك المركزي السويسري والبنك الشعبي الصيني، غير أن المفاجئ هنا، كما يؤكده التقرير، أن ارتفاع احتياطي تلك البنوك لم يرافقه ارتفاع نسبة الدولار فيها، بل على العكس، كان الارتفاع في سلة العملات غير التقليدية، وبالتالي يرى التقرير أن السبب يعود إلى توفر سيولة أكثر في العائدات الاقتصادية للدول المختلفة، كما يعكس هذا الانخفاض التنويع النشط للمحفظة المالية لاحتياطيات البنوك المركزية، حيث بات بمقدور هذه البنوك توفير مبالغ بعملات مختلفة وصارت عملية التحويل من عملة إلى عملة أخرى أكثر سهولة ورخصاً، وصار باستطاعة هذه البنوك الاشراف على إدارة محافظ مالية كثيرة تعود إلى مصادر مالية متنوعة. وهذا يعني أن الاقتصاد العالمي بات على عتبة نظام مالي جديد. أو أن النظام السائد لم يعمد يلبي متطلبات الاقتصاد العالمي في سياق الأوضاع الجيوسياسية الحالية.
لقد سارعت العقوبات على روسيا وعزلها عن النظام المالي العالمي "سويفت على سبيل المثال" في قيام روسيا في البحث عن بدائل مالية بدءً ابتداء من بيع منتجاتها بالعملة المحلية " الروبل " أو عملات أخرى أو ربط الروبل، وسوف يشجع هذا السلوك الروسي بلا شك بعض الدول للتخلص من الدولار كنوع من ردة فعل ضد السياسة الامريكية " ثمة تسريبات عن اتفاق سعودي صيني للتبادل التجاري بعملات غير الدولار" وهذا ما سوف يعرض النظام المالي العالمي الذي عماده الدولار الأمريكي إلى الانهيار فيما لو مضت السعودية والصين وروسيا في سياساتهم الحالية الداعية الى استبدال الدولار بعملات أخرى, لعل أحد أسباب بحث هذه الدول عن مصادر غير الدولار يعود لسياسة الولايات المتحدة في استخدام عملتها كأحد أسلحة العقوبات الاقتصادية، لكن علينا أن لا نهمل من التاريخ سياقات أخرى قامت فيها الولايات المتحدة بشن حروب بسبب ومن أجل هذا.
ملاحظة: نظراُ لعدم إمكانية نشر صور وأشكال وجداول، أحيل القارىء الكريم إلى موقع مركز الجرمق للدراسات، لاطلاع على الجداول والأشكال المرفقة https://www.aljarmaqcenter.com/%d8%a7%d9%84%d8%aa%d8%a2%d9%83%d9%84-%d8%a7%d9%84%d8%ae%d9%81%d9%8a-%d9%84%d9%87%d9%8a%d9%85%d9%86%d8%a9-%d8%a7%d9%84%d8%af%d9%88%d9%84%d8%a7%d8%b1-%d8%b9%d9%88%d8%a7%d9%85%d9%84-%d8%a7%d9%84%d8%aa/

 
التآكل الخفي لهيمنة الدولار: عوامل التنويع النشطة وصعود احتياطيات العملات غير التقليدية
ترجمة: محمود الصباغ
مقدمة
تؤكد الأدبيات البحثية المتعلقة بهيمنة الدولار (على سبيل المثال ، Boz et al., 2020) على الدور الضخم للعملة الأمريكية في الأسواق العالمية. حيث تفوق حصة الدولار في فواتير التجارة العالمية والدين الدولي والاقتراض غير المصرفي عبر الحدود، حصة الولايات المتحدة في التجارة وإصدار السندات الدولية والاقتراض والإقراض عبر الحدود. وتمتعت هذه العملة بمرونة واضحة في مواجهة تراجع الحصة الأمريكية من الناتج المحلي الإجمالي العالمي، مما سمح للدولار بالنجاة من انهيار اتفاقية بريتون وودز (Gourinchas, 2021)، في الوقت الذي ارتفعت فيه حصص الولايات المتحدة من إجمالي الديون الدولية والاقتراض غير المصرفي، بصورة أكبر في أعقاب الأزمة المالية العالمية (Eren and Malamud, 2021). وتجادل بعض الدراسات الهامة (على سبيل المثال، Prasad, 2014) بأن الدولار كان العملة الدولية المهيمنة بشكل افتراضي. إذ سمح غياب البدائل له بسيطرته على أسواق التمويل الدولية، والفواتير التجارية والتسويات المالية، واحتياطيات النقد الأجنبي. ولا يخفى على أحد مدى معاناة العملات الأخرى من آلية نقص معروضها من الأوراق المالية الحكومية ذات الدرجة الاستثمارية لدرجة تسمح للمستثمرين بالاحتفاظ بها كأصول آمنة، وللبنوك المركزية لمراكمتها كاحتياطيات نقدية (Eichengreen and Gros, 2020). أو، أن سيولة هذه العملات الأخرى وتوافرها مقيدان باللوائح التنظيمية، بما في ذلك ضوابط رأس المال (Prasad and Ye, 2013 and Sullivan, 2020). وبالتالي لا يمكن لهذه العملات الاستفادة من القاعدة الكبيرة المثبتة للمعاملات المقوّمة بالدولار. لذلك فهي تفتقر إلى أوجه التكامل والتآزر بين الاستخدامات المختلفة عبر الحدود التي تعود بالفائدة على الدولار (Gopinath and Stein, 2021). ويمكن التأكيد على أن هذا الأمر بات موضع شك، فيما لو بقينا نردد ذات الرواية السابقة، لاسيما مع صعود اليورو والرينمينبي renminbi *، وحيث أصبح الحال عرضة للتغيير فسوف تستمر هذه الرواية ، وقد يكون الوضع على وشك التغيير بدءً من العام 2012 ، عندما تعهد ماريو دراغي** بالقول "علينا يذل كل ما في وسعنا إزاء ذلك"، حيث أكد البنك المركزي الأوروبي على استعداده للعمل، كمزوّد سيولة الملاذ الأخير للأسواق في الأصول المقوّمة باليورو في البلدان التي تستخدم اليورو (European Commission, 2018). وبدءً من العام 2020، مع إنشاء صندوق الإنعاش الأوروبي بقيمة 850 مليار يورو، نشأ احتمال وجود مخزون متزايد من الأوراق المالية الحكومية الآمنة والسائلة المصنفة AAA كاحتياطيات من قبل البنوك المركزية (Hudecz, Cheng, Moshammer and Raabe, 2021 ). كما شرعت الصين، في غضون ذلك، في عملية تدويل عماتها، بمساعدة الواردات والصادرات المتزايدة، واستثمارات مبادرة " الحزام والطريق" Belt and Road***، وإقامة شبكة عالمية من مقايضات الرنمينبي وبنوك المقاصة الرسمية، وإضافة الرنمينبي إلى سلة حقوق السحب الخاصة (SDR) (Subacchi, 2016 Greene, 2021). ويُقال إن ذروة هذا التطور بلغ أوجه (Jia, 2021) حين أصدرت الصين عملة البنك المركزي الرقمية e-CNY. و سوف نركز في هذا التقرير على تكوين عملات الاحتياطيات الدولية، وضمن هذا السياق لم يصبح الدولار هو الأكثر هيمنة، بل حتى أنه لم يحافظ على هيمنة السنوات السابقة. ويوضح الشكل (1) تكوين العملات لاحتياطيات النقد الأجنبي وفقاً لمسح صندوق النقد الدولي لتكوين العملات لاحتياطيات النقد الأجنبي الرسمية (COFER). وبحسب هذا المصدر، فإن حصة الاحتياطيات بالدولار الأمريكي لدى البنوك المركزية انخفضت بنسبة 12% منذ مطلع القرن (من 71% في العام 1999 إلى 59% في العام 2021.).(1) . وهذا الانخفاض ليس نتيجة ثانوية غير مقصودة للتغيرات في أسعار الصرف أو في مستويات أسعار الفائدة أو في فروق أسعار الفائدة. بل هو بالأحرى، تعبير عن ميل المسؤولين عن الاحتياطيات إلى تبني استراتيجية إعادة التوازن لمحافظهم الاستثمارية، واستعادة أسهم العملات السابقة، بهدف تعويض الخسائر الناجمة عن هذه التغييرات. كما أن الانخفاض في حصة الدولار لم يكن نتيجة تراكم الاحتياطي من جانب عدد صغير من أصحاب الاحتياطيات الكبار الذين يفضلون العملات الأخرى غيره. كما أنه ليس من نسج التغييرات في تغطية البلد أو العملة لمسوح تكوين الاحتياطي. بل، على عكس ذلك، يعكس هذا الانخفاض التنويع النشط لمحفظة احتياطيات البنك المركزي.
ويوضح الشكل (1) أن هذا الانخفاض في حصة الدولار ليس تحولاً نحو اليورو والجنيه الإسترليني والين الياباني -العملات الأخرى التي لعبت، تاريخياً، بجانب الدولار الأمريكي، دوراً دولياً مهماً، والتي كوّنت سلّة تشكل حقوق السحب الخاصة لصندوق النقد الدولي(2). وعلى الرغم من وجود ارتفاع في حصة الاحتياطيات باليورو بعد مطلع القرن الحالي ، إلا أن هذه الزيادة لم تستمر. وهذا مخالف للتوقعات الشائعة بأن اليورو سوف يلعب دوراً دولياً أكثر أهمية، ويتحدى هيمنة الدولار كعملة احتياطية (انظر على سبيل المثال، Chinn and Frankel, 2007, 2008)(3). ونتيجة لذلك، اقترن انخفاض حصة الدولار بارتفاع حصص ما نشير إليه بالعملات الاحتياطية غير التقليدية ، أي الدولار واليورو والين والجنيه الإسترليني. وكما هو مبين في الشكل (1)، فقد ارتفعت حصة العملات الاحتياطية غير التقليدية من مستويات لا تذكر ،في مطلع القرن، إلى ما يقرب من 1.2 تريليون دولار و 10% من إجمالي الاحتياطيات المحددة في العام 2021. وباستخدام بيانات من هيئة معيار نشر البيانات الخاصة لصندوق النقد الدولي (SDDS) و من المصادر الوطنية، نظهر أن التحول بعيداً عن الدولار كان بمقدار الربع بالنسبة إلى الرنمينبي الصيني وثلاثة أرباع بالنسبة إلى العملات الاحتياطية غير التقليدية الأخرى. ولطالما كان يُعتقد أن الرنمينبي يشكل تحدياً للدولار ( للحصول على بيانات مبكرة، انظر Subramanian 2011). ومع ذلك، فهو ليس متأخر فحسب عن العملة الخضراء، بل أن التحول من الدولار، في الواقع، لا يمثل تحولاً ساحقاً تميل كفته لصالح الرينمينبي، كما نوضح أدناه. بل هو بالأحرى تحول جوهري إلى عملات الاقتصادات الأصغر التي كان لديها، تاريخياً ، قدر أقل من الحجم والسيولة اللازمتين لتشكيل شكل جذاب من الاحتياطيات الدولية. بدى هذا التحول إلى عملات احتياطية غير تقليدية كبير نسبياً، وواسع أيضاً، وقد استطعنا تحديد نحو 46 "تنوعاً نشطاً" ، مُعرَّفة على أنها دول تمتلك حصة من الاحتياطيات الرسمية بعملات غير تقليدية لا تقل عن 5% في نهاية العام 2020. وتساهم ثلاثة عوامل في حدة الانطباع المتزايد للعملات الاحتياطية غير التقليدية. الأول هو السيولة المتزايدة للأسواق بتلك العملات. ومن الناحية التاريخية ، لم يكن لدى سوى عدد قليل من البلدان أسواق عميقة وسائلة في أصول بالعملة المحلية مفتوحة لبقية العالم. وكان تجار العملات الأجنبية، قادرون على العثور على نظراء فقط في نفس المجموعة القليلة من العملات، والتي يتم تسعيرها والتعامل معها في عدد محدود من أسعار الصرف الثنائية. يصف Canales-Kriljenko 2004, p.7)) كيف كانت العملات الرئيسية المتداولة في أسواق الصرف الأجنبي للبلدان النامية في مطلع القرن هي الدولار واليورو والجنيه الإسترليني والين (تسمى هذه العملات أحياناً بـ "الأربعة الكبرى" "). ويوضح ذلك من خلال شرح أن أرخص طريقة لشراء الدولار الكندي بالبيزو المكسيكي كانت عن طريق شراء الدولار الأمريكي أولاً بالبيزو المكسيكي ثم استخدام الدولار الأمريكي لشراء الدولار الكندي، مما يعكس السيولة العالية وتكاليف المعاملات المنخفضة للأسواق بالنسبة للدولار الأمريكي(4). ولكن نظراً لانخفاض تكاليف المعاملات مع ظهور منصات التداول الإلكترونية، والآن مع ظهور تقنيات صناعة السوق المؤتمتة (AMM) وتقنيات إدارة السيولة الآلية (ALM) لمعاملات الصرف الأجنبي، فإن المدخرات المرتبطة بالمعاملات في الدولار الأمريكي باتت أقل. في ذات الوقت الذي طوّر فيه عدد متزايد من البلدان أسواقاً لتداول العملات بخلاف العملات الأربعة الكبرى (5). بالإضافة إلى ذلك، عززت الشبكة العالمية المتوسعة لخطوط مقايضة عملات البنوك المركزية (Aizenman, Ito, and Pasricha, 2021) من قدرتها في الوصول إلى عملات غير تلك التي تحتفظ بها كاحتياطيات، مما يضعف هذه الروابط عبر الأسواق والوظائف (6). ثانياً، أصبح المشرفون على احتياطيات البنوك المركزية أكثر نشاطاً في مطاردة العوائد. مما أدى إلى تراكم محافظ كبيرة من الأصول المالية لدى البنوك المركزية. فكلما كبرت المحفظة، زاد نطاق المكاسب المالية (وأيضاً، للتأكيد، الخسائر) من إدارة الاحتياطيات النشطة. عندما تتجاوز الاحتياطيات المستوى المرتبط بكفاية الاحتياطي، يميز المشرفون على الاحتياطيات مختلف شرائح الاحتياطي: الحد الأدنى المطلوب لكفاية الاحتياطي ("شريحة السيولة liquidity tranche ")، والتي ينبغي الاحتفاظ بها في أصول سائلة منخفضة المخاطر؛ والباقي ("شريحة الاستثمار investment tranche ")، والتي يمكن إدارتها بنشاط أكبر، مع أخذ العوائد في الاعتبار، واستثمارها في أصول أقل سيولة (Hentov et al. 2019) (7). تُستخدم شريحة السيولة لتمويل العجز المستمر وخدمة الديون واستردادها، والتدخل في سوق الصرف الأجنبي، وعلى هذا النحو تميل البنوك المركزية إلى الاحتفاظ بهذه الشريحة في نفس الأصول السائلة نسبياً المقوّمة بالعملات نفسها التي يتم إجراء التدخل مقابلها. ويمكن وضع شريحة الاستثمار في أدوات وعملات غير تقليدية. وينبغي لنا أن تنوقع، مع نمو شريحة الاستثمار بالنسبة لشريحة السيولة، رؤية المزيد من التنويع في هذا الاتجاه(8). ثالثًا ، وفيما يتعلق بذلك، ونظراً لانخفاض عائدات السندات الصادرة عن حكومات الدول الأربع الكبرى نحو الصفر، ربما يكثف المشرفون على احتياطيات البنوك المركزية بحثهم عن بدائل ذات عوائد أعلى(9). وكما سوف نوضح أدناه، كانت نسب العوائد المعدلة لتقلبات الأسعار Sharpe Ratios أكثر جاذبية للعملات غير التقليدية من العملات الأربعة الكبيرة في مجموعة متنوعة من النقاط في العقد الماضي(10). باختصار شديد، لقد تضافرت عدة عوامل لتحفيز التحول من الدولار إلى عملات احتياطية غير تقليدية في العقود الأخيرة. وتميل الأدبيات المتعلقة بتنويع الاحتياطيات (المحتملة وكذلك الفعلية) إلى التأكيد على المبادرات السياسة من جانب القطاع الرسمي التي ترفع تحت راية، من بين أمور أخرى ، "تدويل الرنمينبي" وتعزيز تدويل اليورو لتعزيز "الاستقلال الذاتي الاستراتيجي" لأوروبا (Reuters, 2020 Economist, 2021). ويشير تحليلنا إلى أهمية قوى السوق والحوافز، على الأقل، بقدر أهمية التدابير السياسية هذه.

الشكل (1) تكوين العملات للاحتياطيات العالمية من النقد الأجنبي 1999-2021 ( القيم بالنسبة المئوية)
المصدر: IMF Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER)
ملاحظة: تشتمل الفئة "الأخرى" الدولار الأسترالي والدولار الكندي والرنمينبي الصيني والفرنك السويسري والعملات الأخرى التي لم يتم تحديدها بشكل منفصل في مسح COFER. أصبحت الصين مقرِّراَ في تكوين العملات للاحتياطيات الرسمية من النقد الأجنبي COFER بين عامي 2015 و 2018.
تستند ورقة البحث هذه على العديد من الأدبيات ذات الصلة، لاسيما، الأكثر وضوحاً منها حول هيمنة الدولار، ويؤكد Gopinath and Stein (2021) ، المشار إليهما سابقاً، على أوجه التآزر المتبادل بين استخدام الدولار في التجارة وتدفقات رأس المال التي تتم بوساطة مصرفية، بينما يؤكدان Farhi and Maggiori (2017) على أوجه التكامل بين الفواتير بالدولار والطلب على الأصول المقوّمة بالدولار. كما ترتبط الأدبيات المتعلقة بتأثيرات الشبكة والسيولة في أسواق الصرف الأجنبي ارتباطاً وثيقاً حيث تشير هذه الدراسات (المتعلقة بتأثيرات الشبكة، على سبيل المثال، Matsuyama, Kiyotaki, and Matsui,1993 Rey, 2001) إلى أنه من المفيد استخدامها وبالتالي الاحتفاظ بالعملة الوطنية نفسها، بالنسبة للبنوك المركزية، التي يستخدمها ويحتفظ بها الآخرون المنخرطون في المعاملات الدولية، نظراً لأن تسعير وقبول هذه العملة فقط، أو حفنة صغيرة من العملات، ونظراً أيضاً للتكلفة العالية لمعاملات الصرف الأجنبي. ويركز كل من Ogawa و Muto (2018) على السيولة ويشيران إلى أن الاقتصادات الكبيرة فقط هي التي تمتلك أسواقاً عميقة وسائلة مفتوحة لبقية العالم مما يجعل عملاتها جذابة كاحتياطيات دولية. غير أن البعض يبدي شكوكاً ما إزاء هذا الرأي (على سبيل المثال، Eichengreen, Mehl, and Chitu, 2018 Eichengreen, 2019) عندما يتعلق الأمر بأهمية أوجه التكامل هذه بين الاستخدامات الدولية المختلفة للعملة. ويجادل هؤلاء بأنه مع تطور الأسواق والعلاقات المالية، تضعف حالة احتفاظ البنك المركزي باحتياطياته بنفس العملة التي يفرض بها البنك أو التي يصدر بها المصدرون فواتيرهم؛ ويتصور هؤلاء الباحثون تحركاً ما باتجاه خلق نظام نقدي واحتياطي دولي متعدد الأقطاب (متعدد العملات). ويشيرون إلى الأهمية المتناقصة لتأثيرات الشبكة في عالم مالي عالي التقنية متزايد يوماً إثر يوم، ويؤكدون على دور التغييرات في تكنولوجيا السوق التي سوف تقلل من التكلفة وتزيد من سهولة التعامل بعملات دولية غير تقليدية.
وبالإضافة إلى ارتباط هذا التقرير بالدراسات المتعلقة بهيمنة الدولار، فلا شك أن هناك العديد من الأدبيات التي ارتبطت في إنجاز هذا العمل، وبالأخص الأدبيات التجريبية المتعلقة بتكوين احتياطيات النقد الأجنبي. استخدم كل من Eichengreen and Frankel (1996), Eichengreen (1998), and Chinn and Frankel (2007) مجاميع تكوين احتياطيات النقد الأجنبي COFER المنشورة لنمذجة المحددات لأسهم العملات الاحتياطية والتنبؤ بتطورها المستقبلي. استخدم Dooley, Lizondo, and Mathieson (1989) and Eichengreen and Mathieson (2000) بيانات سرية على مستوى الدولة تستند إلى قاعدة بيانات COFER لاستكشاف محددات أسهم احتياطي العملات على مستوى الدولة(11). وقد وجد Eichengreen و Mathieson درجة مذهلة من الاستقرار في تكوين العملات للاحتياطيات بين الثمانينيات والتسعينيات وأكدا على أهمية التدفقات التجارية وفئة الديون كمحددات لأسهم العملات. وكبديل لبيانات COFER ، قام Iancu et al. (2020) بتحليل بيانات صادرة عن البنوك المركزية، عن طريق جمع بيانات عن احتياطيات 42 دولة للفترة ما بين 1999-2018. وخلصوا إلى أن الروابط المالية تلعب دوراً متزايد الأهمية في تكوين العملات الاحتياطية وأن الجمود في نسب الاحتياطي لا يزال عاملاً مهماً. كما وجدوا القليل من الأدلة على التأثير الكبير للأسهم التجاريةـ على تكوين الاحتياطي، بغض النظر عما إذا كانت هذه الأسهم تقاس باعتبارها حصة من التجارة مع بلد العملة الاحتياطية أو هذه الأسهم يتم تحريرها بعملة البلد. وبالمثل، يستخدم Ito و McCauley (2020) البيانات التي نشرها 58 بنكاً مركزياً. وقد وجدا أن فواتير الصادرات بالدولار هي محدد مهم لأسهم احتياطي الدولار ، وأن البلدان تمتلك أسهماً أكبر بالدولار عندما تتحرك عملتها المحلية مع الدولار. وجمع Aizenman, Cheung, and Qian (2020) ، في دراستهم، وهي الأكثر ارتباطاُ ببياناتنا على كل حال، بيانات لـ 58 دولة من تقارير إلى صندوق النقد الدولي حول الاحتياطيات في شكل عملات غير تقليدية (بخلاف الدولار واليورو والين والجنيه الاسترليني)(12). فوجدوا أن البلدان التي تتاجر أكثر مع الولايات المتحدة ومنطقة اليورو واليابان والمملكة المتحدة، والتي ترتبط بعملاتها، تمتلك حصة أكبر من احتياطيات العملات الأربعة الكبيرة؛ بالإضافة إلى ذلك، تنوع البنوك المركزية بعيداً عن الدولار والعملات الاحتياطية التقليدية الأخرى حيث تنمو محافظ احتياطاتها بشكل كبير. لكنهم لم يميزوا بين التغييرات في أسهم الرنمينبي والعملات الاحتياطية غير التقليدية الأخرى، كما نميز نحن هنا. وأخيراً ، هناك مؤلفات حول إعادة التوازن من قبل المشرفين على احتياطيات البنوك المركزية، حيث يحلل كل من Dominguez, Hashimoto, and Ito (2012) تراكم الاحتياطي الإجمالي؛ ويميزون بين تراكم الاحتياطي النشط، الناتج عن شراء وبيع الأصول الاحتياطية، والتراكم السلبي الناتج عن عوائد الأصول الاحتياطية. بينما نستخدم نحن، على عكس ذلك، هذا التحليل لدراسة التغيرات في تكوين العملات من الاحتياطيات بدلاً من التغيرات في إجمالي الاحتياطيات. كما نستخدم، أيضاً، مؤشرات العائد الإجمالي لتقدير تغييرات التقييم في الأصول الاحتياطية، في حين أنهم يستخدمون تقديرات ميزان المدفوعات. كما أنهم عمدوا إلى استخدام العينة على مستوى الدولة لاختبار إعادة التوازن، بيد أنهم يرفضون عدم إعادة التوازن وإعادة التوازن الكامل، حيث يزداد مدى إعادة التوازن مع الدولة وحجم المحفظة الاحتياطية. وينتمي إلى هذا الاتجاه أيضاً Truman and Wong (2006) اللذان يحللان البيانات المنشورة حول تكوين الاحتياطي لـ 23 بنكاً مركزياً للفترة ما بين 2000-2004 ويقارنان التغيرات في الأسهم الاحتياطية مع، أو بدون، آثار تقويم سعر الصرف، ولكنهم لا يأخذون في الاعتبار إعادة التوازن في حد ذاته. وقد وجد Wong (2007)، باستخدام هذه العينة نفسها، دليلاً على إعادة التوازن الجزئي لبعض البلدان، ولا سيما اليابان، ولكن ليس في بلدان أخرى. وعلى عكس هذه الدراسات السابقة، يعتمد تحليلنا لإعادة التوازن على عينة أكبر من البنوك المركزية، كما أنه يشمل فترة أحدث.
يصف القسم الثاني، بإسهاب، الاتجاهات والمحددات المحتملة للتغييرات الأخيرة في حصة الدولار في الاحتياطيات الدولية. ويقدم القسمان الثالث والرابع التحليل الاقتصادي القياسي لهذه التغييرات ومحدداتها. كما ينتقل القسم الخامس للحديث عن العملات الاحتياطية غير التقليدية، موضحاً أن التنويع الأخير للاحتياطيات كان بمقدار الربع إزاء الرنمينبي وبمقدار ثلاثة أرباع إزاء عملات الاقتصادات الصغيرة. ويأخذ القسم السادس في الاعتبار، مثلما يرفض، التفسيرات البديلة للاتجاهات الملحوظة مثل التأثيرات الكبيرة لصاحب الاحتياطي، والتغيرات في تقارير COFER، وتأثيرات أسعار الصرف وأسعار الفائدة. وفي الختام، يوضح القسم السابع الآثار المترتبة على التطور المستقبلي المحتمل للنظام النقدي والاحتياطي الدولي.
التغييرات في حصة الدولار
سوف نناقش، أولاً، المحددات المحتملة للتغييرات في حصة احتياطي الدولار والتي ظهرت في الأدبيات كطريقة لتزويد تحليل الانحدار بالمعلومات. ويوضح الشكل(2) اثنين من هذه المحددات. حيث تُظهر اللوحة اليمنى حصة الولايات المتحدة من الناتج المحلي الإجمالي العالمي، بأسعار صرف السوق (باللون الأزرق) وتعادل القوة الشرائية (باللون الأحمر). انخفض كلا المؤشرين خلال الفترة بالتزامن مع التحركات في حصة الدولار في الاحتياطيات العالمية. وتُظهر اللوحة اليمنى حصة الولايات المتحدة من التجارة العالمية، إلى جانب حصة التجارة العالمية الصادرة بفواتير مدولرة. انخفضت حصة الصادرات العالمية الموجهة إلى الولايات المتحدة خلال هذه الفترة ، تماشياً
مع تحركات حصة الدولار في الاحتياطيات العالمية. نلاحظ أيضاً أن الزيادة الطفيفة في الصادرات إلى الولايات المتحدة في منتصف العقد الماضي المتزامنة مع زيادة طفيفة في حصة الاحتياطيات المحتفظ بها بالدولار.

شكل(2) المحددات القياسية لحصة الدولار الأمريكي من الاحتياطيات
المصادر: Boz et al. (2020), IMF International Financial Statistics, IMF World Economic Outlook.
ملاحظة: تعتمد حصة الدولار في التجارة العالمية على الحسابات باستخدام مجموعة بينات Boz et al. (2020) والإحصاءات المالية الدولية لصندوق النقد الدولي. وتوضح اللوحة اليسرى من الشكل(3) أن الدولار قد تعزز، في الحقيقة، بشكل ملحوظ في هذه الفترة. لذلك سنحتاج إلى استكشاف ما إذا كانت تغيرات أسعار الصرف سبباً شائعاً لكلتا الحركتين. علاوة على ذلك، فإن الاتجاه الملحوظ للتنويع بعيداً عن الدولار ربما يكون قد تأثر بتغيير التصورات حول ميله إلى الاحتفاظ بقيمته. يتم قياس تأثير المصداقية هذا في الأدبيات على أنه متوسط معدل التقدير مقابل سلة حقوق السحب الخاصة على مدى السنوات الخمس الماضية. وتُظهر اللوحة اليمنى للشكل(3) الفرق بين المصداقية المقاسة على هذا النحو للدولار ومتوسطها لليورو والجنيه والين. ويظهر أن الدولار كان أقوى، بشكل عام، مقابل عملات الاحتياطيات التقليدية الأخرى على مدى العقد الماضي، مما يشير إلى أن تأثيرات المصداقية لا يمكن أن تساعد في تفسير انخفاض حصة الدولار في الاحتياطيات العالمية خلال هذه الفترة.

الشكل(3) مؤشر الدولار الأمريكي ومتوسط معدل تقدير العملات الاحتياطية مقابل سلة حقوق السحب الخاصة ، 1999-2020
المصادر: مجلس الاحتياطي الفيدرالي (FRB) والإحصاءات المالية الدولية لصندوق النقد الدولي.
ملاحظة: مؤشر FRB الاسمي للدولار المرجح للتجارة الواسعة (Jan-06=100) . في اللوحة الثانية يقاس متوسط التقدير على مدى السنوات الخمس الماضية. توضح اللوحة اليسرى من الشكل( 4) حصة الدين الخارجي العام مقوّمة بالدولار. ارتفعت هذه الحصة بقوة (مثلما هو وارد في مقدمتنا)، لاسيما في النصف الثاني من الفترة. وكان هناك، في المقابل، انخفاض طفيف، في حصة الدول التي تربط عملاتها بالدولار، والتي تركزت بشكل رئيسي في أواخر الفترة، كما في اللوحة اليمنى من الشكل.

الشكل (4) محددات إضافية لحصة الدولار الأمريكي من الاحتياطيات ، 1999-2020
المصادر: (2019) Ilzetski, Reinhart and Rogoff وإحصاءات الديون الدولية للبنك الدولي.
ملاحظة: حصة الدين الخارجي العالمي المقوّمة بالدولار محسوبة من إحصاءات الدين الدولي للبنك الدولي. تأتي حصة البلدان التي لديها مرجعية بالدولار الأمريكي من (2019) Ilzetski, Reinhart and Rogoff
وعلى العموم، كانت حصة اليورو، خلال تلك المدة، من الاحتياطيات تتذبذب بنحو 20% ( راجع الشكل( 1) أعلاه). وهذا الاستقرار يخالف التوقعات السابقة. لقد كان يُنظر إلى اليورو على نطاق واسع على أنه منافس محتمل للدولار في بدايته. وهكذا ، شدد Chinn and Frankel (2007) على أهمية تأثيرات النطاق والشبكة لصالح استخدام اليورو. وأظهرا، في تحليلهما لفترة ما قبل اليورو، أن حصة الاحتياطيات المحتفظ بها في عملة ما ارتفعت أكثر مما هو متناسب طرداً مع حجم الاقتصاد المُصدِر حيث نما الأخير (مما يعكس بشكل معقول تلك التأثيرات على النطاق والشبكة). واقترحت الدراسات اللاحقة (على سبيل المثال، Eichengreen, Mehl, and Chitu, 2018) أنه مع زيادة توضيح الأسواق المالية ورقمنة تداول العملات، قد تصبح تأثيرات النطاق والشبكة أقل أهمية. ويتوافق مع هذا الرأي صعود العملات غير التقليدية مقابل اليورو. كما أن هناك ثمة احتمال أن التغييرات في حصة الدولار قد تكون مدفوعة بتفضيلات وسلوك عدد صغير من البنوك المركزية، مثل البنك الوطني السويسري (SNB) والبنك الشعبي الصيني (PBOC)، مما أدى إلى تراكم احتياطيات كبيرة في الآونة الأخيرة. ويوضح الشكل(5) إجمالي الاحتياطيات (المقياس الأيسر) وحصة الدولار (المقياس الأيمن) للبنك الوطني السويسري (اللوحة اليسرى من الشكل) و البنك الشعبي الصيني PBOC (اللوحة اليمنى من الشكل -هذه البيانات متاحة فقط لفترة أقصر) . ارتفع إجمالي احتياطيات البنك الوطني السويسري إلى تريليون دولار خلال العقدين الماضيين. بالنظر إلى أن حصة الدولار من هذه الاحتياطيات أقل من المتوسط العالمي (وفقاً لـ COFER) ، فمن المحتمل أن يكون هذا قد أدى إلى انخفاض حصة الدولار. وبالمثل، ارتفعت الاحتياطيات الصينية إلى أكثر من ثلاثة تريليونات دولار، وكانت حصة الدولار من هذه الاحتياطيات أقل من المتوسط العالمي في الفترة ما بين 2014-2016 (السنوات التي يتوفر لها تفصيل للعملة). لذلك سنحتاج إلى استكشاف (كما نفعل في القسم السادس) ما إذا كان تراكم الاحتياطي وتكوين سويسرا أو الصين مسؤولان إلى حد كبير عن انخفاض حصة الدولار.

الشكل(5) حصة الدولار من احتياطيات النقد الأجنبي في كل من البنك الوطني السويسري وبنك الشعب الصيني
المصادر: صندوق النقد الدولي ، الإحصاءات المالية الدولية ، البنك الوطني السويسري (SNB) ، إدارة الدولة للنقد الأجنبي (SAFE).
أخيرًا ، هناك احتمال أن يكون التحول من الدولار مدفوعاً بالتنويع النشط من قبل البنوك المركزية ذات الاحتياطيات الفائضة التي تسعى إلى وضع شريحة الاستثمار في عملات غير تقليدية ذات عوائد أعلى. تُظهر اللوحة اليمنى للشكل (6) مقياساً واحداً لحجم شريحة الاستثمار. ويطرح المقياس القياسي لصندوق النقد الدولي للحد الأدنى من الاحتياطيات الكافية من إجمالي الاحتياطيات(13). نمت شريحة الاستثمار التي تم قياسها على هذا النحو بشكل مطرد بمرور الوقت عندما يتم استبعاد الصين. أما عندما يتم تضمينها، فترتفع الاحتياطيات الفائضة خلال العام 2011 قبل أن تنخفض. تُظهر اللوحة اليمنى النسبة المئوية للاحتياطيات "الزائدة" بالنسبة للبلد المتوسط والمتوسط ذي الاحتياطيات الزائدة. كما يظهر أن عدد البلدان التي لديها فائض في الاحتياطيات ارتفع إلى حوالي 30 بحلول العام 2008 وظل عند هذا المستوى تقريباً منذ ذلك الحين.

الشكل (6) اقتصادات الأسواق الناشئة: الاحتياطيات الدولية الزائدة
تحليل المجاميع العالمية
كما لوحظ أعلاه، تم اتباع مقاربتين لتحليل حصة الدولار من الاحتياطيات الدولية: المقاربة الأولى تعتمد على نمذجة محددات المجاميع العالمية، أما المقاربة الثانية فتعتمد على نمذجة محددات الطلبات الخاصة بكل بلد، باستخدام لوحة من الملاحظات الوطنية. وسوف نقدم المزيد من الاستكشافات في كلتا المقاربتين. تستند المقاربة الأولى على بيانات COFER السنوية لأسهم الدولار والين والجنيه الإسترليني والرنمينبي واليورو للفترة ما بين 1999-2020 ومجموعات بيانات Eichengreen, Mehl, and Chitu (2018) للأعوام 1970-1998 (والتي تشمل الفرنك الفرنسي والمارك الألماني بدلاً من اليورو) وتراجعها في:
• إصدار الناتج المحلي الإجمالي. حجم البلد النسبي كما حدد بواسطة الناتج المحلي الإجمالي الاسمي بالدولار بأسعار صرف السوق كنسبة من الناتج المحلي الإجمالي العالمي.
• المصداقية. وتقاس على أنها متوسط معدل ارتفاع العملة الاحتياطية مقابل سلة حقوق السحب الخاصة على مدى السنوات الخمس الماضية.
• تقلب سعر الصرف الأجنبي. ويعبر عن الانحراف المعياري لتغيرات العملة الاحتياطية مقابل سلة حقوق السحب الخاصة خلال السنوات الخمس الماضية.
• معدل تدوير سوق الصرف الأجنبي. بيانات السنوات التي تبدأ من العام 1989 مأخوذة من المسوحات المعتمدة كل ثلاث سنوات لبنك التسويات الدولية BIS Triennial Surveys. بيانات الفترة 1973-1988 مأخوذة من Chinn and Frankel (2008) بناءً على مسوحات G30 و NY Fed والبنك المركزي. الملاحظات بين سنوات المسح هي قيمة الاستفاء الخطي اللوغاريتمي log-linearly interpolated.
• فرق تضخم أسعار المستهلك. هو الفرق بين المتوسط المتحرك لخمس سنوات لتضخم أسعار الاستهلاك في الدولة المصدرة ومتوسط الدولة المتقدمة.
• الإدراج في سلة حقوق السحب الخاصة. نقوم ببناء سبعة متغيرات وهمية منفصلة، واحدة لكل عملة في العينة: المتغير الوهمي للدولار يساوي واحد للعينة الكاملة؛ المتغيرات الوهمية للفرنك الفرنسي والمارك الألماني تعادل واحد من الأعوام 1974 إلى 1998 ؛ المتغير الوهمي لليورو هو واحد من العام 1999؛ المتغيرات الوهمية للين والجنيه الإسترليني هي واحد من العام 1974 ؛ والمتغير الوهمي للرنمينبي واحد من العام 2016.
• التغيير في الدين العام. يقاس على أنه التغير في نسبة الدين الحكومي العام إلى الناتج المحلي الإجمالي.
• التعطيل. ويتم احتسابه بواسطة المتغير التابع المتأخر(14).
ونتبنى هنا مواصفات Chinn and Frankel (2007, 2008). وسوف نحدد، باتباع مثالهم، المتغير التابع على أنه لوغاريتم مشاركة العملة (log[share/(1-share)]). يؤدي هذا إلى تحويل حصة العملة من متغير تابع محدود (محصور بين صفر وواحد) إلى متغير غير محدود، مما يسمح لنا باستخدام المربعات الصغرى العادية المربعات الصغرى العادية OLS ومقدرات انحدار لوحة الانتشار panel regression estimators بشكل مباشر. كما يسمح للمتغيرات التوضيحية بأن تكون مرتبطة بطريقة غير خطية بأسهم العملات الاحتياطية. وهو يقر بإمكانية أن يكون للمتغيرات مثل حجم بلد المصدر تأثير أكبر على أسهم العملات عندما يكون هذا الحجم النسبي كبيراً (بما يتوافق مع تأثيرات السيولة والعائدات المتزايدة للشبكة). ومقارنة بعملهم السابق، تستخدم تقديراتنا عقدين إضافيين من البيانات. بالإضافة إلى ذلك، قدمنا التغيير في نسبة الدين العام كمتغير توضيحي، حيث أشار التعليق الأخير (Tenengauzer, Velis and Yu, 2020) إلى ارتفاع الديون العامة كتهديد محتمل للثقة في الدولار. وسوف نختبر فيما إذا كانت العوائد المتزايدة للشبكة، كما يتضح من التأثير غير الخطي للحجم الاقتصادي النسبي، قد تكون أضعف.

الجدول(1)، حيث * p<0.10 ** p<0.05 *** p<0.01
ملاحظة: يُظهر العمود 1 مواصفات خط الأساس، بينما يستبدل العمود 2 فارق مؤشر أسعار المستهلك لمتغير المصداقية. يضيف العمودان 3 و 4 إدراج سلة حقوق السحب الخاصة ثم التغيير في الدين العام على التوالي إلى خط الأساس؛ تستند نماذج اللوحة بعد ذلك إلى العمود 4. في العمود الأخير، يتم حذف متغير سلة SDR بسبب العلاقة الخطية المتداخلة. المتغير التابع ومصطلح "القصور الذاتي" كلاهما تحولات لوغاريتمية لحصص العملات الخام - log(share/(1-share)). مجموعة بيانات حصة العملة عبارة عن لوحة غير متوازنة تغطي الأعوام من 1970 إلى 2020 ، بما في ذلك الدولار واليورو والين والجنيه والرنمينبي والمارك والفرنك الفرنسي. تعتبر الأخطاء المعيارية قوية بالنسبة إلى التباين في المرونة وتجمع حسب العملة. تشمل جميع المواصفات نماذج زمنية نشأت من فواصل زمنية مدتها خمس سنوات غير متداخلة (بدلاً من السنوات الفردية لتقليل عدد المعلمات) التي حذفت المعاملات الخاصة بها من الجدول؛ المتغيرات الوهمية لها أهمية مشتركة في العمودين 2 ، 6 و 7.
النتائج في الجدول(1). قمنا بذكر انحدارات المربعات الصغرى العادية المجمعة من أجل المقارنة مع الدراسات السابقة، و أيضاً مع نماذج التأثيرات الثابتة والعشوائية. يرفض اختبار Hausman بشدة التأثيرات العشوائية. ويكون المعامل على مصطلح القصور الذاتي أصغر عندما يتم تقدير النموذج بتأثيرات ثابتة، مقارنة بالأعمدة الأخرى في الجدول(1) والدراسات السابقة. وهذا أمر منطقي: فبعض العملات لديها حصص احتياطي أكبر أو أصغر مما هو متوقع بسبب تأثير الخصائص الوطنية غير المرصودة والتي تتحرك ببطء. في حالة عدم وجود تأثيرات ثابتة، يتم احتساب هذه الأشياء التي لا يمكن ملاحظتها بواسطة مصطلح القصور الذاتي. يشير هذا التعديل إلى أن الدراسات السابقة ربما تكون قد بالغت في تقدير تأثير القصور الذاتي، كما جادل Eichengreen, Mehl, and Chitu (2018). ولمعالجة التأثير المحتمل للبطء الذي لا يمكن ملاحظته، في العمود 7، قمنا بتقدير نموذج التأثيرات الثابتة باستخدام طريقة من عمل Griliches (1961). حيث تستخدم هذه الطريقة التأخر الثاني للمتغير التابع وأول فترات التأخر في الانحدارات الخارجية الأخرى كأدوات للمتغير التابع المتأخر. من حيث المبدأ، يتيح لنا هذا التمييز بين القصور الذاتي في حد ذاته وبين المتغيرات المحذوفة ببطء، والتي من شأنها أن تلوث تقديرنا للمعامل في المتغير التابع المتأخر. تعزز النتائج الدليل على أن القصور الذاتي مهم، وكذلك أن المعامل على مصطلح القصور الذاتي مبالغ فيه من خلال النماذج التي لا تتضمن تأثيرات ثابتة. وعندما نقوم بتضمين التأثيرات الثابتة سوف نجد أن معامل الحجم الاقتصادي للبلد المُصدِر هو أيضاً أصغر من غيره. في الواقع، يختلف اختلافاً كبيراً عن الصفر في العمود 6 من الجدول (1)، بينما يكون مهماً في مكان آخر. وسوف نفسر هذا على أنه يشير إلى أن عملات البلدان الأكبر في المتوسط خلال فترة العينة تميل إلى أن يكون لها نصيب احتياطي أكبر، لكن التغييرات الهامشية في حجم البلد، بالنسبة إلى هذا المتوسط، ليس لها تأثير إضافي كبير.
تحرينا أيضاً في احتمال انخفاض معامل حجم المُصدر في السنوات الأخيرة. وسوف يكون مثل هذا الانقطاع البنيوي متسقاً مع انخفاض أهمية العوائد المتزايدة المرتبطة بالشبكة والدور المتزايد للعملات غير التقليدية في الاحتياطيات. نتفاعل مع المتغير الوهمي "ما بعد الفاصل post-break " مع حجم المُصدر لسنة معينة حيث يأخذ الأخير القيمة 1 لسنوات بعد الفاصل و 0 بخلاف ذلك. نقوم باختبار كل عام من العام 1999 (عندما تم تقديم اليورو وتنتهي الدراسات السابقة بشكل عام) فصاعداً لمعرفة ما إذا كان المعامل على مصطلح التفاعل مهماً. يشير هذا الاختبار إلى أن هناك انخفاضاً كبيراً في تأثير حجم المُصدر، بدءً، تقريباً، من وقت الأزمة المالية العالمية 2007–2008، عندما يصبح معامل مصطلح التفاعل سالباً بشكل كبير (انظر الشكل(7)). ويصبح أكثر سلبية بعد ذلك. بالإضافة إلى ذلك، فإن المصداقية، وتباين مؤشر أسعار المستهلك وتقلبات أسعار الصرف، ومقاييس معدل دوران أسعار الصرف تدخل جميعها بإشاراتها المتوقعة (15).
ثمة متغيرين جديدين في مواصفاتنا هما التغيير في الدين العام للدولة المصدرة للاحتياطي وما إذا كانت عملتها مشمولة في سلة حقوق السحب الخاصة. (كان أحد الأسباب التي دفعت الصين إلى إضافة الرنمينبي إلى السلة هو توقع أن هذا من شأنه أن يشجع الدول الأخرى على الاحتفاظ به كاحتياطيات واستخدامه في المعاملات الدولية(16)) لا يدخل متغير حقوق السحب الخاصة بشكل كبير في أي من تحديد. ونلاحظ، كما ذكر أعلاه، أنه لدينا عدد قليل نسبياً من الملاحظات حيث لا تكون العملة المعنية في السلة (الفرنك والمارك الألماني والين والجنيه الاسترليني في النصف الأول من السبعينيات والرنمينبي في منتصف العشرية الأولى من القرن الحالي. وترتبط الزيادات في الدين العام لمُصدر الاحتياطي بشكل سلبي وكبير بالأسهم الاحتياطية. وهذا ما جعلنا ننظر ، أيضاً، إلى مستوى المديونية، لكن النماذج أشارت إلى أن التغيير في المديونية على عكس المستوى كان أكثر أهمية. قد يكون متغير الدين العام يلتقط حقيقة أن الدين العام في الولايات المتحدة يتجه نحو الأعلى منذ عقدين من الزمن، حتى في الوقت الذي كانت فيه حصة الدولار تتجه نحو الانخفاض، على الرغم من أن من يقرأ هذا قد ينتابه بعض القلق من أن هذا يعود إلى تأثير انخفاض حصة الاحتياطيات في الين بعد العام 1988، متزامناً مع الارتفاع المستمر القوي للغاية في الدين العام الياباني. ومهما كان الأمر، فلا يزال متغير الدين العام مهماً عندما نستبعد الين الياباني من العينة. وتؤكد نتائج الانحدارات الإجمالية، بشكل عام، على أهمية المتغيرات الاقتصادية التقليدية في تحديد حصص العملات الاحتياطية. ومع ذلك، وتماشياً مع صعود العملات غير التقليدية، نجد أن حجم اقتصاد المصدر الاحتياطي أصبح أقل أهمية في السنوات الأخيرة، وأن الجمود في أسهم العملات ربما يكون مبالغاً في تقديره في العمل السابق. كما وجدنا أيضاً أدلة على أن التغييرات في الدين العام لمُصدري الاحتياطيات يمكن أن تؤثر على حصة العملة في الاحتياطيات العالمية.

الشكل (7) اختبار معامل الانقطاع الهيكلي في حجم المُصدر (تقدير النقطة وفاصل الثقة 95%)
ملاحظة: يوضح الشكل تقديرات النقطة وفاصل الثقة 95% لمعامل مصطلح التفاعل بين حجم المُصدر والمتغير الوهمي "ما بعد الفاصل" حيث يقدر الانحدار بشكل منفصل لاختبار الفاصل في كل عام بدءً من العام 1999 إلى العام 2016. ويتم حساب فترات الثقة باستخدام أخطاء معيارية قوية
تحليل البيانات على مستوى الدولة
سوف نقوم الآن بتحليل محددات حصة الدولار باستخدام البيانات على مستوى الدولة للبنوك المركزية التي تبلغ عن ذلك في المستندات المنشورة. وسوف نعتمد على مجموعة بيانات تكوين العملة التي جمعها Ito and McCauley (2020) وتم تحديثها بواسطة Chinn, Ito, and McCauley (2021)، ونموذج بيانات احتياطي المعيار الخاص لنشر البيانات (SDDS) لصندوق النقد الدولي والتقارير السنوية الفردية للبنك المركزي. وتضم مجموعتنا غير المتوازنة 80 بنكاُ مركزياُ تغطي ما يصل إلى 21 عاماً (17)، وكانت المتغيرات التوضيحية كما يلي:
• نظام العملة. العملة الاحتياطية التي تربط بها الدولة سعر الصرف. يتضمن ذلك ثلاثة متغيرات وهمية منفصلة: ربط الدولار، أو ربط اليورو، أو أي ربط آخر. كل متغير وهمي يساوي واحداً، إذا كانت العملة مرتبطة بالعملة المعنية، وصفر إذا كانت خلاف ذلك. بالنسبة للبلدان التي ليس لديها ربط لنظام العملة الاحتياطية، فإن جميع المتغيرات الوهمية الثلاثة هي صفر. ويشمل متغير الارتباط باليورو فقط البلدان غير الأعضاء في منطقة اليورو التي تربط عملاتها باليورو.
• تكوين عملة الدين الخارجي. حصة مدفوعات خدمة الدين الخارجي لكل بلد مقوّمة بكل من العملات الاحتياطية الأربع الكبرى.
• اتجاه التجارة. حصة التجارة الخارجية لكل بلد (الصادرات بالإضافة إلى الواردات) المحققة مع كل جهة إصدار عملة احتياطي من العملات الأربعة الكبرى.
• عملة الفواتير. حصة واردات كل دولة مفوترة بالدولار واليورو والعملات الأخرى، كما جمعها Boz et al. (2020).
• التعطيل. نقيس هذا مرة أخرى بحصة العملة المتأخرة.
وسوف نقدر ثلاثة نماذج بما في ذلك هذه المحددات، أحدها حيث المتغير التابع هو حصة الدولار، والثاني حيث نقدر أربع معادلات لأسهم الدولار واليورو والين والجنيه الإسترليني، من خلال الانحدار الذي يبدو غير مرتبط بالموضوع، والنموذج الثالث يتمثل في تحديد أكثر شحاً حيث نضيف متغير تابع متأخر لاكتساب القصور الذاتي.
توجد ثلاثة متغيرات لنموذج حصة الدولار في الجدول (2). وتؤكد النتائج أن ربط العملة بالدولار مرتبط بزيادة حصته في الاحتياطيات الدولية للبلد. في جميع المواصفات، يزيد الارتباط بالدولار من حصته بنحو 10 نقاط مئوية. ويؤدي ربط عملات العملة باليورو والعملات الأخرى إلى خفض حصة الدولار من الاحتياطيات. وبالمثل، ترتبط التجارة مع الولايات المتحدة بارتفاع حصة الدولار، والتجارة مع منطقة اليورو، واليابان، والمملكة المتحدة بحصة دولار أقل. وعندما نقوم بتضمين حصة التجارة المفوترة بالدولار بدلاً من حصة التجارة مع الولايات المتحدة فالمتغير التجاري يرتبط مرة أخرى بشكل إيجابي وكبير بحصة الدولار من الاحتياطيات (18). ولا تختلف، في المقابل، معاملات الدين بعملات مختلفة بشكل ثابت عن الصفر. وكانت حكومات البلدان المتقدمة وعدد متزايد من الأسواق الناشئة عن إصدار الديون بالدولار قد ابتعدت، على مدى العقدين الماضيين، ، وبالتالي فإن بنوكها المركزية تعيش حالة أقل اضطراراً للاحتفاظ باحتياطيات الدولار. هذا على عكس التجارة، حيث لا تزال الفواتير بالدولار هي السائدة.

الجدول (2) انحدارات Tobit الخاصة بالبلدان ، 1999-2020 حيث * p<0.10 ** p<0.05 *** p<0.01
ملاحظة: يوضح الجدول تقديرات نموذج توبيت Tobit لمواصفاتنا الأساسية لأسهم العملات الاحتياطية على مستوى الدولة. مجموعة البيانات على مستوى الدولة عبارة عن لوحة غير متوازنة تغطي السنوات 1999 إلى 2020 وتشمل 80 دولة. يتم فرض حد أدنى عند 0 وحد أعلى عند 1 للمتغير التابع على جميع المواصفات. تشمل جميع المواصفات أيضاً نماذج العام، والتي تم حذف معاملاتها ؛ هذه التقديرات الوهمية ليست ذات أهمية مشتركة في العمود 2. الأخطاء المعيارية قوية بالنسبة للتغاير.
وكما هو متوقع، يؤدي ربط العملة باليورو إلى خفض حصة احتياطيات الدولار ، وكل ما عدا ذلك على قدم المساواة. لنتذكر أن دول منطقة اليورو لم يتم تسجيلها على أنها مرتبطة باليورو، نظراً لأنها مُصدِرة لعملتها الخاصة. وحيث أن دول منطقة اليورو لا تستطيع الاحتفاظ بأصول اليورو كاحتياطيات دولية، فتميل هذه الدول إلى امتلاك أسهم بالدولار بدرجة أعلى. وسوف نعالج هذا عن طريق إضافة متغير وهمي لمنطقة اليورو، والذي يأخذ القيمة 1 إذا كانت الدولة عضواً في منطقة اليورو لسنة معينة. وسوف ينتج عن هذا معامل وهمي لمنطقة اليورو مع الإشارة المتوقعة. وسوف يؤدي اعتماد ربط العملة باليورو إلى خفض حصة الدولار من الاحتياطيات، بينما يؤدي كونه جزءً من منطقة اليورو إلى زيادة حصة الدولار بنحو 30 نقطة مئوية(19).
يوضح الجدول (3) نتائج تقدير أسهم الدولار واليورو والين والجنيه الإسترليني من خلال الانحدار الظاهري غير المرتبط (SUR)، لمراعاة الاعتماد بين شروط الخطأ في معادلة كل عملة(20). نتائج حصة الدولار، في العمود الأول، تتماشى بشكل عام مع تلك الواردة في الجدول (1). معاملات حصص الديون الخارجية المقومة بالدولار واليورو والجنيه الإسترليني والين غير متسقة، من حيث الدلالة والأهمية، ويفترض أن هذه القيم متداخلة (21) (22). ولكن ما حجم مساهمات هذه المحددات على مستوى كل دولة؟ يمكننا تحليل � من نموذج الانحدار الخاص بنا لحصة الدولار باتباع مقاربة Hüttner and Sunder (2011). وسوف نستبعد، للتبسيط، حصة الفواتير بالدولار من هذا التحليل، مع تضمين مقاييس الحصة التجارية؛ وبالتالي، فإن النتائج التالية مستمدة من المواصفات الثانية في الجدول (2). ويبين الشكل (8) أن ربط العملات هو أهم عامل محدد لأسهم العملات الاحتياطية، حيث يمثل 56% من التباين الموضح في الأسهم بالدولار. يُظهر Ilzetzki, Reinhart, and Rogoff (2019) ، الذين تم استقاء بياناتنا عن الارتباط، أن هناك انخفاضاً طفيفاً في انتشار ربط العملات بالدولار خلال هذه الفترة (انظر أيضاً الشكل (4) أعلاه). وبالتالي، في حين أن اختيار الربط له تأثير كبير، فإن التغييرات في اختيار الربط وبالتالي في الأسهم الاحتياطية خلال الفترة تكون صغيرة نسبياً. كما نرى أن حصة التجارة التي تتم مع اقتصاديات مختلف مصدري الاحتياطيات تعتبر عاملاً هاماً في تحديد حصة الدولار. بقدر ما كانت الولايات المتحدة مسؤولة عن حصة متناقصة من التجارة العالمية خلال الفترة (انظر الشكل (2) أعلاه)، فإن هذا عامل مهم في انخفاض حصة احتياطي الدولار. أما في نموذجنا الثالث، فقد أضفنا متغيراً تابعاً متأخراً لاكتساب تأثير القصور الذاتي. بالاقتران مع المواصفات الواردة في الجدولين (2) و (3) ، وينتج عن ذلك درجة عالية من العلاقات الخطية المتعددة. إذا قمنا بتبسيط هذا النموذج من خلال القضاء على تأثيرات تقاطع العملات ، كما في Iancu et al. (2020) ، نحصل على النتائج في الجدول (4). لاحظ أن النموذج الناتج يشبه إلى حد كبير نموذج المؤلفين السابقين، على الرغم من أننا نقوم بتضمين المزيد من البلدان والمتغيرات التوضيحية الإضافية. ويفضل اختبار Hausman بخصوص شدة التأثيرات الثابتة على العشوائية، على الرغم من أنه يمكن أيضاً إجراء حجة لنموذج Tobit، نظراً لوجود عدد من حالات عدم وجود أسهم بالعملات. في المقابل، لا يمكن الاعتماد على مقدر Arellano-Bond بسبب هيكل المقطع العرضي الصغير نسبياً للوحة الانتشار الخاصة بنا. ومن ثم ، فإننا نركز على العمودين (1) و (2) من الجدول. تؤكد نتائجنا وجود عطالة قوية، بنفس الترتيب من حيث الحجم كما في الدراسات السابقة لبيانات المقطع العرضي. بالإضافة إلى ذلك، ما زلنا نجد آثار ربط العملات والأسهم التجارية وأسهم الديون وعضوية منطقة اليورو.
صعود العملات الاحتياطية غير التقليدية
ارتفعت الحيازات العالمية من العملات الاحتياطية غير التقليدية من مستويات لا تذكر (حوالي 30 مليار دولار أمريكي في العام 1999) إلى 1.2 تريليون دولار أمريكي في العقدين الماضيين. تلقي بيانات COFER الضوء على التوقيت. ويقارن الشكل (9) حصة الاحتياطيات الرسمية المقومة بإحدى العملات الاحتياطية الرائدة "الأربعة الكبرى" (الدولار واليورو والجنيه والين) مع الحصة المقوّمة بعملات غير تقليدية خلال الفترة من العام 1999 حتى العام 2021. تراجعت حصة العملات الاحتياطية التقليدية في الاحتياطيات العالمية خلال هذه الفترة ، وهو ما يعكسه ارتفاع حصة العملات غير التقليدية، والتي تبلغ الآن حوالي 10% من الاحتياطيات العالمية. على وجه الخصوص ، كان هناك تحول في تكوين الاحتياطي بعد العام 2008، حيث قام المشرفون على الاحتياطي بالتنويع بعيداً عن العملات الأربع الكبرى بسرعة نسبياً، تلاه اتجاه هبوطي ثابت في هذه العملات لاحقاً. ويمكن تفسير توقيت هذا التحول، جزئياً، بخفض أسعار الفائدة من قبل البنوك المركزية الكبرى كاستجابة للأزمة المالية العالمية. وتشير بيانات COFER أيضاً إلى أن الرنمينبي الصيني يمثل حوالي ربع هذه الزيادة، بينما تشكل العملات الأخرى بخلاف حقوق السحب الخاصة الأرباع الثلاثة المتبقية. وسوف نقدم، في هذا القسم، أدلة إضافية على مستوى الدولة على أن العديد من البنوك المركزية تقوم بتنويع احتياطاتها من العملات الأجنبية بعيداً عن العملات الدولية الرائدة، وتحديداً الدولار. وسوف نستخدم البيانات من نموذج احتياطي المعيار الخاص لنشر البيانات (SDDS) التابع لصندوق النقد الدولي لتوثيق التحول الأخير نحو الرنمينبي الصيني والعملات غير المدرجة في سلة حقوق السحب الخاصة (SDR) لصندوق النقد الدولي.

الجدول (3) الانحدار الظاهري غير المرتبط (SUR) الخاص بكل دولة، 1999-2020 حيث * p<0.10 ** p<0.05 *** p<0.01
ملاحظة: يوضح الجدول تقديرات لمحددات أسهم العملات الاحتياطية على مستوى الدولة باستخدام إطار الانحدار الظاهري غير المرتبط (SUR). مجموعة البيانات على مستوى الدولة عبارة عن لوحة غير متوازنة تغطي السنوات 1999 إلى 2020 وتشمل 80 دولة. تشمل جميع المعادلات أيضًا نماذج العام ، والتي تم حذف معاملاتها؛ هذه التقديرات الوهمية لها أهمية مشتركة. الأخطاء المعيارية هي قوية بالنسبة للتغاير المرونة

الشكل (8) محددات حصص الدولار الأمريكي
ملاحظة: يتم تفكيك مربع R باتباع النهج الموصوف في Hüttner and Sunder (2011).
ما هي العملات الاحتياطية غير التقليدية بالضبط؟ (المحددة بأي عملة أخرى غير الأربعة الكبرى). يوفر COFER بيانات عن الاحتياطيات بالدولار الأسترالي والدولار الكندي والرينمنبي الصيني والفرنك السويسري، والتي تشكل مجتمعة 71% من إجمالي العملات غير التقليدية اعتباراً من نهاية العام 2020. ولتقدير تركيبة العملة بالنسبة للنسبة المتبقية البالغة %، سوف نستخدم بيانات من المسح المنسق لاستثمارات الحافظة (CPIS) التابع لصندوق النقد الدولي ومقاربة Arslanalp and Tsuda (2014) (23). تشير تقديراتنا إلى أن نسبة الـ 29% المتبقية تتألف من ثلاث عملات أوروبية (الكرونا السويدية والكرونا النرويجي والكرونا الدنماركي) وأربع عملات آسيوية (الوون الكوري والدولار السنغافوري والدولار النيوزيلندي ودولار هونج كونج). المجموعتان متساويتان في الحجم تقريباً. الأوزان المقدرة موضحة في الجدول(5).
ملاحظة أخرى من الجدول (5) هي أن حصة الفرنك السويسري صغيرة، على الرغم من حقيقة أن الفرنك قد لعب منذ فترة طويلة دوراً ما على الأقل في المحافظ الاحتياطية. تمتلك سويسرا حالياً أدنى معدلات الفائدة في العالم (عند -0.75٪) ، الأمر الذي ربما شجع المشرفون على الاحتياطيات على التنويع بعيداً عن الفرنك (تماماً كما نوّعوا بعيداً عن العملات الأربع الكبرى). والآن، ما هي الدول التي كانت تقود الاتجاه نحو العملات الاحتياطية غير التقليدية؟ للإجابة على هذا، سوف نستخدم البيانات من نموذج بيانات احتياطي صندوق النقد الدولي، الذي يغطي أكثر من 80 دولة تمثل أكثر من 90 في المائة من احتياطيات النقد الأجنبي العالمية حتى نهاية العام 2020. وتوفر هذه البيانات تفصيلاً لتكوين الاحتياطيات الرسمية لكل اقتصاد إلى العملات المدرجة في سلة حقوق السحب الخاصة (SDR) الخاصة بصندوق النقد الدولي (حالياً الأربعة الكبرى والرنمينبي الصيني)، والعملات غير المدرجة في السلة. ويعرض الجدول (6) تكوين العملات للاحتياطيات لـ 46 دولة التي نصنفها على أنها "متنوعات نشطة"، والتي يتم تعريفها على أنها دول بها أكثر من 5% من احتياطيات العملات الأجنبية الخاصة بها مقوّمة بالرينمينبي والعملات بخلاف حقوق السحب الخاصة اعتباراً من آخر فترة متاحة (تنتهي بشكل عام -2020).

الشكل (9) الحصص الاحتياطية الرسمية للعملات "الأربعة الكبيرة" مقابل العملات غير التقليدية
المصدر: تكوين عملات صندوق النقد الدولي لاحتياطيات النقد الأجنبي الرسمية (COFER).
ملاحظة: العملات "الأربعة الكبيرة" هي الدولار الأمريكي واليورو والين الياباني والجنيه الإسترليني

الجدول (5) العملات غير التقليدية في احتياطيات النقد الأجنبي العالمية ، نهاية العام 2020
المصادر: صندوق النقد الدولي ، COFER و CPIS. علماً أن حجم العملات "الأخرى" يقدر بناءً على مقاربة Arslanalp و Tsuda (2014)
ينقسم الاتجاه نحو التنويع بالتساوي بين الاقتصادات الناشئة والمتقدمة. في الوقت نفسه، هناك عدد من البلدان التي تتميز بأنها نشطة بشكل خاص في مجال التنويع. تبرز الصين كأكبر حائز للعملات غير التقليدية. تليها سويسرا بـ 97.5 مليار دولار وروسيا بـ 94.7 مليار دولار. يصف Chinn, Ito and McCauley (2021) كيف أضاف البنك الوطني السويسري عملات غير تقليدية إلى توزيع الأصول الاستراتيجي. ويمكن تفسير التغييرات بالنسبة للبلدان الأخرى من خلال روابطها التجارية والمالية مع مصدري العملات الاحتياطية غير التقليدية. على سبيل المثال، تمتلك ناميبيا حصة كبيرة من احتياطاتها من الراند الجنوب أفريقي نظراً لارتباطها بتلك العملة وعلاقاتها التجارية مع جنوب إفريقيا. تمتلك كازاخستان وجمهورية قيرغيزستان روبل روسي بسبب علاقاتهما التجارية الوثيقة مع روسيا. وتبدو دوافع بعض البنوك المركزية الأخرى أقل وضوحاً. فعلى سبيل المثال، تمتلك إستونيا الدولار الأسترالي والدولار الكندي وفقاً للبنك المركزي لإستونيا. بينما تمتلك مالطا، وفقاً لبيانات البنك المركزي، حوالي 40% من احتياطياتها بعملات الدولار الكندي والدولار الأسترالي والكرونا السويدية والكرونا النرويجية والفرنك السويسري CHF (25).

الجدول (6) احتياطيات النقد الأجنبي بالعملات غير التقليدية ، نهاية 2020
المصادر: نموذج بيانات احتياطي صندوق النقد الدولي، البنك المركزي الفيليبيني، بنك بوتسوانا، بنك إنجلترا، بنك إيطاليا، بنك روسيا، بنك إسبانيا، بنك تنزانيا، بنك زامبيا، بنك كينيا المركزي، بنك ليسوتو المركزي، البنك الوطني التشيكي، البنك الوطني الروماني، البنك الوطني الكازاخستاني، البنك الاحتياطي لجنوب إفريقيا
ملاحظة: لا تشمل احتياطيات النقد الأجنبي الذهب النقدي، وممتلكات حقوق السحب الخاصة، ومركز الاحتياطي في صندوق النقد الدولي. البيانات اعتباراُ من نهاية حزيران- يونيو 2020 للهند، ونهاية آذار- مارس 2021 لجنوب إفريقيا ، ونهاية حزيران- يونيو 2021 للبرازيل وكينيا وتنزانيا. الأرقام المفقودة يشار إليها بـ "..."
جزء من تفسير هذا التحول الواسع نحو عملات الاحتياطيات غير التقليدية هو أن التكنولوجيا المالية وظروف السوق قد عززت جاذبية العملات الأصغر. بمعنى آخر ، أصبحت العملات غير التقليدية أكثر سيولة وبالتالي أكثر جاذبية كاحتياطيات. يوضح الشكل (10) متوسط فروق الأسعار بين العرض والطلب مقابل الدولار لثلاث عملات احتياطية تقليدية وثلاث عملات احتياطية غير تقليدية. تعرض كلتا السلسلتين نفس المكون الدوري (26). ويكون الفارق بين السلسلتين صغيراً في معظم الفترات. علماً أن الفوارق على العملات غير التقليدية كانت، في الفترة الأخيرة، أقل من نظيراتها التقليدية. ويمكننا رؤية الشيء نفسه عند النظر إلى حجم (حجم التداول) معاملات الصرف الأجنبي التي لا تنطوي على عملة الأربعة الكبرى كمرحلة واحدة من الصفقة. لدينا بيانات عن هذا (بإذن من بنك التسويات الدولية BIS) لأربع عملات احتياطية غير تقليدية: الدولار الأسترالي والدولار الكندي والفرنك السويسري والكرونا السويدية. الاتجاه التصاعدي في حجم التداول (في الشكل 11) واضح بشكل واضح، وبشكل أكثر وضوحاً بالنسبة للدولار الأسترالي ولكن أيضاً بشكل عام.
جزء آخر من التفسير يتعلق بالتغييرات في ممارسة إدارة الاحتياطي. لقد أعطت البنوك المركزية وزناً أكبر لتحسين متوسط التباين بينما أعطت أهمية ً أقل للسيولة في بيئة ذات عوائد منخفضة (Ito and McCauley, 2020) (27). يمكن للعملات التي تتمتع بنسب عوائد معدلة لتقلبات الأسعار Sharpe Ratios أعلى، في تلك البيئة، (أي فائض متوقع من العوائد أعلى لكل وحدة تقلب) أن تحسن مقايضة المخاطر والعائد في محفظة ذات عملات احتياطي تقليدية فقط (28). ويبين الشكل (12) العوائد الزائدة والتقلبات مقابل سلة حقوق السحب الخاصة ويتم حسابها على مدى أفق مدته 5 سنوات -الموئل المفضل لمعظم المشرفين على الاحتياطيات ضمن منحنى العائد. ويظهر من الجدول (12) نسب أعلى من العوائد المعدلة لتقلبات الأسعار Sharpe Ratios لكل من الدولار الأسترالي، والدولار الكندي، والرينمينبي الصيني، من اليورو والين والجنيه الإسترليني (29). وهذا يعكس الانخفاض في أسعار الفائدة في الاقتصادات المتقدمة الرئيسية خلال العقد الماضي (الظاهرة المعروفة على أنها "ركود عالمي")، عوائد أعلى في اقتصادات أخرى لا تتأثر مباشرة بهذه الاتجاهات نفسها، وفي حالة الرنمينبي، التقلب المحدود للعملة المدارة بشدة (30).
فحوصات روتينية
توثق الأقسام السابقة أن حصة الدولار الأمريكي في الأصول الاحتياطية الرسمية على مستوى العالم قد انخفضت خلال العقدين الماضيين، وأن هذا الانخفاض ارتبط بزيادة حصة العملات الاحتياطية غير التقليدية، مثل الدولار الأسترالي والدولار الكندي والرينمينبي الصيني، والوون الكوري، والدولار السنغافوري والكرونا السويدية. في حين أنه من المغري استنتاج أن البنوك المركزية قد ابتعدت بنشاط عن الدولار نحو عملات احتياطية غير تقليدية، فقد تكون هناك تفسيرات بديلة.
أ). تأثيرات الحامل الاحتياطي الكبير
يمكن تصور أحد المكونات الهامة للزيادة في الاحتياطيات المخصصة لعملات أخرى غير الدولار بسبب تصرفات البنك الوطني السويسري (SNB)، الذي يمتلك حصة منخفضة بشكل غير عادي من الدولارات، حيث نما، منذ الربع الأول من العام 2000، إجمالي احتياطيات العملات الأجنبية التي يحتفظ بها البنك الوطني السويسري، من 28 مليار دولار إلى 1.03 تريليون دولار في نهاية العام 2021. في الوقت نفسه، انخفضت الأصول الدولارية للبنك الوطني السويسري من 42 % من محفظته في الربع الأول من العام 2000 إلى 39 % في نهاية العام 2021. هذه الملاحظات مجتمعة قد تفسر حصة غير مستحقة لتراجع حصة الدولار(31)، لذلك سوف نقوم بإزالة البنك الوطني السويسري من العينة ونبلغ عن حصة الدولار في احتياطيات العملات الأجنبية للبلدان المتبقية. كما يوضح الشكل (13) ، فإن هذا يؤثر على مستوى حصة الدولار. وسوف تؤدي إزالة احتياطيات البنك المركزي السويسري إلى زيادة حصة الدولار بنقطتين، من 59% إلى 61% في نهاية العام 2020. ومع ذلك، فإن هذا لن يغير من الاتجاه العام: إذ لا تزال حصة الدولار الأمريكي، باستثناء البنك الوطني السويسري، تعاني من انخفاض من 72% إلى 61% بين عامي 1999 و 2020.
ب). تأثيرات تقارير تكوين العملات لاحتياطيات النقد الأجنبي الرسمية COFER

الشكل (10) فروق سعر العرض والطلب للعملات الاحتياطية مقابل الدولار الأمريكي (التقديرات بالنسبة المئوية)

الشكل (11) إجمالي حجم تداول العملات الأجنبية بين العملات غير التقليدية
(العملة المحلية دون العملات الأربعة الكبيرة مقابل الدولار الأسترالي والدولار الكندي والفرنك السويسري والكرونا السويدية ؛ بمليارات الدولارات الأمريكية)

الشكل (12) نسب العوائد المعدلة لتقلبات الأسعار Sharpe Ratios للعملات الاحتياطية
قد تكون التغييرات في تكوين مجموعة بيانات COFER ساهمت في انخفاض حصة الدولار. حيث زادت حصة الاحتياطيات المخصصة (التي يتوفر لها تصنيف العملات) زيادة كبيرة بسبب إدراج بلدان جديدة أدرجت في تقارير COFER. في الواقع هناك زيادة كبيرة في حصة الاحتياطيات المخصصة بين عامي 2015 و 2018، من 58.9% في الربع الأول من العام 2015 إلى 93.8% في الربع الرابع من العام 2018، مما يعقد المقارنات التاريخية. كما تمنعنا سرية بيانات الدولة في مسح COFER من قياس مساهمة البلدان الجديدة بشكل فردي، على الرغم من أننا نعلم أن الدول الـ 145 التي قدمت تقارير حتى نهاية العام 2012 قد زادت منذ ذلك الحين إلى 149 دولة. وكان التغيير الأكثر بروزاً هو الإدراج التدريجي للصين بين عامي 2015 و 2018، والتي بدأت في إدراج تقارير عن محفظة تمثيلية لأصول احتياطي النقد الأجنبي إلى COFER على أساس جزئي في أيلول- سبتمبر 2015 وأعلنت أنها ستزيد تدريجياً من المحفظة المبلغ عنها إلى التغطية الكاملة في غضون فترة تتراوح بين عامين وثلاثة أعوام (IMF, 2015). وقد ظلت الاحتياطات المخصصة مستقرة نسبياً، اعتباراً من العام 2019 فصاعداً، عند أكثر من 90٪ من الاحتياطيات العالمية، مما يجعل بيانات الاحتياطيات للسنوات اللاحقة أكثر قابلية للمقارنة بشكل مباشر. لكن على الرغم من استقرار الاحتياطيات المخصصة خلال الفترة الأخيرة، فإن حصة الدولار تستمر في الانخفاض. حيث انخفضت حصة الدولار من 10 من أصل 11 ربعاً سنوياً، بين الربع الأول من العام 2019 والربع الثالث من العام 2021، حتى بعد تعديل التقلبات بسبب تأثير أسعار الصرف وأسعار الفائدة. ويشير هذا إلى أن إدراج أعضاء جدد قد يفسر بعض الانخفاض، لكنه لا يمكن أن يكون العامل الوحيد الذي أدى إلى انخفاض حصة الدولار.
وحتى لو استبعدنا الصين، فسوف تبقى تغطية بيانات COFER مرتفعة طوال فترة اهتمامنا بأكملها، مع احتياطيات مخصصة قريبة من 80% أو أكثر من إجمالي حيازات العملات الأجنبية غير الصينية (الشكل (14)). وبالتالي، في حين أن إدراج الصين قد يكون له تأثير على تكوين مسح COFER، إلا أن الإضافات الأخرى لم يكن لها نفس التأثير. علاوة على ذلك، لا يمكن أن تؤدي إضافة احتياطيات الصين إلى خفض حصة الدولار كثيراً، حيث تشير التقارير السنوية الصادرة عن إدارة الدولة للنقد الأجنبي State Administration of Foreign Exchange، وهي وكالة مكلّفة بإدارة احتياطيات النقد الأجنبي في الصين، إلى أن تصيب الدولار في عامي 2014 و 2015 بلغ 58% من الاحتياطيات الصينية، و59% في العام 2016، وهي حصص ليست أقل بكثير من المتوسط العالمي المسجل في مسح COFER. ولاستكشاف هذه النقطة بشكل أوسع، أجرينا حساباً تقديرياً back-of-the-envelope calculation **** على افتراض أن الصين قد احتفظت بحصتها من احتياطيات الدولار الأمريكي عند 59% منذ العام 2016. ثم حسبنا حصة الدولار الأمريكي من الاحتياطيات العالمية فيما لو أن الصين لم تكن ضمن قائمة بينات COFER فكانت هي نفسها، عند 58.9 %، مع أو بدون الصين. ويشير هذا إلى أنه حتى لو كان للصين تأثير أولي في وقت إدراجها في مسح COFER، فإن هذا التأثير كان سيتبدد بحلول العام 2020. باختصار، لا يمكن أن يُعزى الانخفاض في حصة الدولار الأمريكي من الاحتياطيات العالمية على مدى العقدين الماضيين إلى الصين، لأن هذا الاتجاه طويل الأجل ليس خاصاً بفترة 2015-2018 عندما كانت الصين مدرجة في COFER. علاوة على ذلك، كما لوحظ في القسم السابق، يعد التنويع بعيداً عن العملات الأربع الكبرى اتجاهاً واسعاً تشترك فيه العديد من البلدان - على الأقل 46 اقتصاداً نحددها في الجدول (6).
ج). آثار سعر الصرف
الفرضية البديلة هي أنه بصرف النظر عن قرارات التخصيص من قبل المشرفين على الاحتياطيات، فإن حصة الدولار قد تكون مدفوعة أيضاً بتغيرات سعر الصرف. لمعالجة هذا الأمر ، نقوم أولاً بإزالة مساهمة تقلبات أسعار الصرف وإنشاء سلسلة زمنية معدلة للمشاركة بالدولار والتي تكتسب، عن كثب، تأثير شراء الأصول الاحتياطية ومبيعاتها. ويعتمد المفكوك الرياضي على مقاربة محددة لـ Arslanalp and Tsuda (2015). وهذه المقاربة هي النسخة الأكثر عمومية من الأساليب السابقة (على سبيل المثال، Truman and Wong 2006) التي تستخدم حقوق السحب الخاصة (بدلاً من الدولار الأمريكي) كأرقام عند تعديل تقلبات أسعار الصرف. وتتمثل المهمة الرئيسية في حساب التغيير في حصة الدولار الذي قد يحدث إذا كان جميع المشرفون على الاحتياطيات مستثمرين يشترون ويحتفظون، وبالتالي فإن جميع التغييرات في أسهم العملات كانت مدفوعة بتحركات أسعار الصرف. ثم تطرح السلسلة المعدلة حسب سعر الصرف هذا التأثير من التغيير ربع السنوي المبلغ عنه في حصة الدولار.

الشكل (13) حصة الدولار الأمريكي من إجمالي احتياطيات العملات الأجنبية الرسمية
في حال تضمين واستبعاد احتياطيات البنك الوطني السويسري ، 1999-2020 (المصادر: COFER، SNB)
لتكن 𝑤𝑡 تشير إلى حصة الدولار في الفترة t. فتكون المعادلة الجبرية كما يلي:

حيث 𝑅𝑡𝑒 هو إجمالي العائد على الدولار بين الفترة t والفترة t + 1، و 𝑅𝑏𝑡𝑒 هو إجمالي العائد على المحفظة الإجمالية للعملات الاحتياطية بين الفترة t و الفترة t + 1، حيث يتم إعطاء وزن كل عملة في المحفظة بواسطة حصتها في إجمالي احتياطيات العملات الأجنبية الرسمية في الفترة t. العملات المدرجة في المحفظة هي الدولار الأمريكي واليورو والين الياباني والجنيه الإسترليني والفرنك السويسري والدولار الأسترالي والدولار الكندي والرينمينبي الصيني. .
يُظهر المكون الأول تأثير قرارات البيع / الشراء النشطة لمديري الاحتياطيات، بينما يمثل المكون الثاني تأثير التقييم. على وجه التحديد، الجزء الأول هو التغيير في حصة الدولار الناتج عن المعاملات في الأصول الاحتياطية (الحصة المعدلة لسعر الصرف)، بينما الجزء الثاني هو تأثير سعر الصرف الناجم عن حركة الدولار مقابل العملات الاحتياطية الأخرى. وتشير السلسلة المعدلة حسب سعر الصرف إلى أنه على الرغم من أن التقلبات في قيمة الدولار الأمريكي فقد تفسر التحركات قصيرة الأجل في حصة الدولار، على أنها لا تفسر الانخفاض طويل الأجل في حصة الدولار خلال الفترة (الشكل (15)). يظهر مؤشر الدولار للاقتصاد الأجنبي المتقدم لمجلس الاحتياطي الفيدرالي أن قيمة الدولار الأمريكي مقابل العملات الرئيسية الأخرى ظلت دون تغيير على نطاق واسع خلال العقدين الماضيين، على الرغم من وجود تقلبات في هذه الأثناء. يفسر الأخير حوالي 85% من التباين ربع السنوي في حصة الدولار الأمريكي من الاحتياطيات العالمية منذ العام 1999. ويفترض أن النسبة المتبقية ( 15%) من التباين قصير الأجل يمكن تفسيرها بقرارات إعادة التوازن النشطة للبنوك المركزية لتحقيق حصة العملة المستهدفة من محميات. بنظرة أكثر شمولية، نرى أن قيمة الدولار الأمريكي، في الحقيقة، لم تتغير على نطاق واسع ، بينما أنه في الفترة التي انخفضت فيها حصة الدولار الأمريكي من الاحتياطيات العالمية، كانت البنوك المركزية تتجه فعلاً وإن بشكل تدريجي بعيداً عن الدولار.
د). تأثيرات سعر الفائدة
هناك آلية أخرى يمكن أن تولد حركات في حصة الدولار دون عمليات بيع أو شراء نشطة من قبل مديري الاحتياطيات وهي الفارق المستمر في أسعار الفائدة بين الدولار والأصول الاحتياطية الأخرى. نظراً لأنه من المحتمل الاحتفاظ بحصة كبيرة من احتياطيات العملات الأجنبية في الأصول التي تحمل فائدة، مثل الودائع والسندات الحكومية، فإن أي اختلافات في معدلات العائد على العملات المختلفة قد تتسبب في تقلب الأسهم (خاصة إذا كان دخل الفوائد المكتسب بعملة معينة يتم إعادة استثماره في أصول من نفس العملة). ومن ناحية أخرى، يمكن أن تؤدي التحركات الكبيرة في عائدات سندات العملة الاحتياطية إلى مكاسب أو خسائر رأسمالية وتغيير في أسهم العملات. ولقياس مساهمة أسعار الفائدة في كل ولاية قضائية، نستخدم مؤشرات العائد الإجمالي على السندات الحكومية ذات تاريخ استحقاق من صفر إلى خمس سنوات. ويتم احتساب إجمالي مؤشرات سندات العائد من مدفوعات الفائدة والمكاسب الرأسمالية المتراكمة على المحفظة بسبب التحركات في أسعار الفائدة.

الشكل (14) الاحتياطيات المخصصة كحصة من مقتنيات النقد الأجنبي العالمية. المصدر: COFER
ملاحظة: في الرسم البياني الثاني، تم استبعاد الصين من إجمالي احتياطيات النقد الأجنبي لكامل الفترة ، ومن المخصص تبدأ الاحتياطيات في الربع الثالث من العام 2018. أبلغت الصين عن محفظة تمثيلية لـ COFER على أساس جزئي منذ أيلول -سبتمبر 2015 وأعلنت أنها ستزيد تدريجياً المحفظة المبلغ عنها إلى التغطية الكاملة لأصول احتياطي النقد الأجنبي في الداخل فترة من سنتين إلى ثلاث سنوات. نظراً لعدم توفر مزيد من المعلومات لدينا ، فإننا لا نحاول إجراء الحسابات لهذه الفترة الانتقالية خلال 2015–2018

الشكل (15) حصة الدولار المعدلة بأسعار الصرف من الاحتياطيات العالمية ، 1999-2020
المصادر: COFER، مجلس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي، وحسابات المؤلفين.
ملاحظة: مؤشر الدولار الأمريكي هو مؤشر الدولار للاقتصاد الأجنبي المتقدم لمجلس الاحتياطي الفيدرالي.
كما يحتسب نطاق من صفر إلى خمس سنوات الجزء الأكبر من موجودات سندات الخزانة الأمريكية من قبل المستثمرين الرسميين وفقاً لبيانات الخزانة الدولية لرأس المال (TIC). ويؤكد الشكل (16) أن نطاق الاستحقاق هذا يمثل أكثر من 65% من الحيازات الرسمية لسندات الخزانة في نهاية العام 2020 (32). لاحظ Chinn, Ito, and McCauley (2021) عند مناقشة الاستثمار في دولارات تم شراؤها مؤخراً، تكون سندات الخزانة في آجال استحقاق متوسطة ( "بطن المنحنى") هي الاستثمار النموذجي لمديري احتياطيات البنك المركزي. وعندئذٍ يكون المفكوك الموسع للتغيير في حصة الدولار هو:

حيث 𝑅𝑡𝑖 هو إجمالي العائد على مؤشر سندات الخزانة، و 𝑅𝑏𝑡𝑖 هو إجمالي العائد على محفظة من السندات الحكومية بالعملة الاحتياطية، كل منها مرجح بحصة العملة في إجمالي احتياطيات العملات الأجنبية الرسمية في الفترة t. تفسير هذه المعادلة مماثل للمعادلة السابقة، باستثناء أن إجمالي العائد على كل عملة احتياطية يشتمل على كل من تغيرات أسعار الصرف ودخل الفائدة. إن تعديل أسعار الفائدة بالإضافة إلى أسعار الصرف له تأثير إضافي صغير نسبياً، نظراً لأن أسعار الفائدة في عملات الاقتصادات المتقدمة الرئيسية تتحرك معاً بشكل عام. يشبه مسار حصة الدولار المعدلة في سعر الصرف وسعر الفائدة الحصة المعدلة حسب سعر الصرف، مما يشير إلى أن تأثيرات سعر الصرف أكبر (الشكل (17)). تدعم هذه النتائج مرة أخرى الحجة القائلة بأن انخفاض حصة الدولار ناتج بشكل أساسي عن القرارات النشطة من قبل مديري الاحتياطي.

الشكل (16) تكوين استحقاق مقتنيات القطاع الرسمي الأجنبي من سندات الخزانة الأمريكية (بآجال الاستحقاق) ، 2004-2020
المصدر: بيانات الخزانة الدولية لرأس المال Treasury International Capital (TIC)
ه). دليل على إعادة التوازن؟
تشير الأقسام الفرعية السابقة إلى أن التغييرات الملحوظة في تكوين الاحتياطي تعكس التنويع النشط من قبل مديري الاحتياطي في البنك المركزي أكثر مما تعكس آثار إعادة التقويم. يمكننا أيضاً النظر في هذا السؤال بشكل مباشر من خلال التساؤل عما إذا كان مديرو الاحتياطي في البنك المركزي يعيدون موازنة محافظهم استجابةً لتأثيرات التقييم هذه. ونتبع Chinn, Ito, and McCauley (2021) من خلال تضمين تأثير التقويم (كما تم تعريفه سابقاً) كمتغير توضيحي في انحدارات حصة الدولار. كما نقوم بتوسيع إطار عملهم للنظر في التأثيرات الديناميكية وإدخال تأخر موزع لتأثير التقويم. وعلى عكس تحليلهم، فإننا نقدر المعادلات في المستويات بدلاً من الاختلافات (34) .ونحتفظ بالمتغيرات التوضيحية من مجموعة الانحدارات السابقة بالإضافة إلى محافظتنا على تأثيرات التقويم. لذلك نقوم بتحري ما إذا كانت البنوك المركزية تعيد موازنة محافظها الاحتياطية ، والتحكم في التغييرات الهيكلية في تكوين الاحتياطي التي تحركها متغيرات تفسيرية أخرى. وسوف تكون المعاملات الصفرية على تأثيرات التقويم متسقة مع إعادة التوازن، في حين تشير المعاملات غير الصفرية إلى سماح البنوك المركزية لأسهم العملة بالتذبذب مع تأثيرات التقويم خلال الفترة الزمنية المحددة (35). كما يمكننا أيضاً النظر في الأشكال الأضعف لإعادة التوازن حيث قد تتقلب أسهم العملة مع تأثير التقويم المعاصر ولكنه يظل مستقراً على مدى آفاق أطول. وسوف يكون هذا معادلا ً لقيود على مجموع المعاملات على شروط التقويم. ويعرض الجدول (7) نتائج تقدير إعادة التوازن. في الأعمدة من 1 إلى 4 ، نعرض النتائج الخاصة بتضمين فترات تأخر أطول على التوالي لتأثير التقويم، من النموذج مع تأثيرات التقويم المعاصرة فقط إلى نموذج به ثلاث فترات تأخير. في العمود 5، نعرض نتائج نموذج Koyck lag والذي يتضمن تأخراً واحداً في حصة الدولار وتأثير التقويم المعاصر. تسمح هذه المواصفات بأن يكون لتأثير التقويم الحالي تأثير تنازلي أسّي على جميع الحصص بالدولار في المستقبل، ولكن لا يزال معامل تأثير التقويم هو المعيار لتحديد النتيجة المتعلقة بإعادة التوازن (36). تشير النتائج إلى أن البنوك المركزية تقوم بإعادة توازن حصصها بالدولار؛ أي أن المعامل المقدر على تأثيرات التقييم لا يختلف اختلافاً كبيراً عن الصفر في أي مواصفة. بالإضافة إلى ذلك، لا ترفض اختبارات F ***** للمعاملات على شروط التقييم الفرضية الصفرية القائلة بأن كل هذه المعاملات تساوي صفراً.
خاتمة
يقدم هذا التقرير لمحة عامة عن تكوين العملات لاحتياطيات النقد الأجنبي العالمية في القرن الحادي والعشرين. ويظهر أن الانخفاض في حصة احتياطيات الدولار الأمريكي التي تحتفظ بها البنوك المركزية لم يرافقه زيادة في أسهم العملات الاحتياطية التقليدية الأخرى، وهي اليورو والجنيه والين. بل تمت مواجهته بزيادة في حصة العملات الاحتياطية غير التقليدية، مثل الدولار الأسترالي والدولار الكندي والرنمينبي الصيني والوون الكوري والدولار السنغافوري والكرونا السويدية. هذا التحول واسع القاعدة: لقد حددنا 46 أداة تنويع نشطة قامت بتحويل محافظها الاستثمارية في هذا الاتجاه، بحيث تمتلك الآن ما لا يقل عن 5% من احتياطياتها بعملات غير تقليدية.
عادة ما يتم تأطير منافسة العملة الاحتياطية على أنها معركة العمالقة. في بداية هذه الفترة، كان السؤال المطروح هو ما إذا كان اليورو "سينتزع" عرش الدولار، باعتباره عملة الاقتصاد الآخر الوحيد الذي ينافس، في حجمه، حجم الولايات المتحدة، ويشترك في حجم مماثل من المعاملات الدولية. في الآونة الأخيرة، كان السؤال المطروح هو ما إذا كان الرنمينبي سيتفوق على الدولار، حيث تتفوق الصين على الولايات المتحدة من حيث إجمالي الناتج المحلي الإجمالي وحجم المعاملات الدولية. نتائجنا تتحدى هذا التأطير. اكتسب اليورو القليل من الأرضية كعملة احتياطية منذ إنشائه في العام 1999. وبينما اكتسب الرنمينبي بعض القوة، إلا إنه لا يزال وراء الدولار كشكل من أشكال الاحتياطيات الدولية. كان الاتجاه الأكثر بروزاً في العقود الأخيرة هو صعود عملات الاحتياطيات غير التقليدية -عملات البلدان التي ليس لها النطاق الاقتصادي وحجم المعاملات عبر الحدود التي ميزت مصدري العملات الاحتياطية التقليديين.
تاريخياً، كانت الهيمنة الدولية للدولار، وبدرجة أقل اليورو والجنيه والين، مدعومة بحقيقة وجود أسواق منظمة جيداً بين العديد من العملات المحلية وهذه العملات الأربع الكبرى فقط. تطلب هذا ممن يسعون إلى تداول أزواج عملات أخرى استخدام الدولار أو عضو آخر في الأربعة الكبرى كوسيلة أو عملة وسيطة، مما يتطلب من المستثمر دفع تكلفة معاملة إضافية في شكل فرق السعر الثاني بين العرض والطلب. اليوم، على النقيض من ذلك، توجد أسواق مباشرة لعدد أكبر من أزواج العملات في عدد أكبر من المراكز المالية. ينعكس هذا في فروق أسعار العرض والطلب على معاملات الصرف الأجنبي بعملات غير تقليدية تختلف قليلاً عن العملات الرئيسية. في الوقت نفسه، أصبح مديرو احتياطيات البنوك المركزية أكثر نشاطاً في إدارة شريحة الاستثمار لمحافظهم، والتي يتزايد حجمها، بينما تعرض العديد من العملات غير التقليدية عوائد جذابة معدلة وفقاً للتقلبات مقارنة بمنافسيها التقليديين. أدت هذه العوامل مجتمعة إلى التحول عن العملات الأربع الكبرى (عملياً، الدولار بشكل أساسي، الذي يهيمن على حصص العملات الأربعة الكبرى). يشير كل هذا إلى أنه إذا انتهت هيمنة الدولار (وهذا الافتراض هو سيناريو وليس توقعاً)، فقد تنخفض العملة الأمريكية ليس بسبب المنافسين الرئيسيين للدولار، ولكن من خلال مجموعة واسعة من العملات البديلة (Eichengreen 2021).

الشكل (17) حصة الدولار المعدلة حسب أسعار الصرف والفائدة
من احتياطيات العملات الأجنبية الرسمية ومؤشر الدولار الأمريكي ، 1999-2020
المصادر: COFER وحسابات المؤلف.
ملاحظة: مؤشر الدولار الأمريكي هو مؤشر الدولار للاقتصاد الأجنبي المتقدم لمجلس الاحتياطي الفيدرالي.

الجدول (7) إعادة موازنة أسهم الدولار الأمريكي باستخدام حصة الدولار الأمريكي
في احتياطيات النقد الأجنبي ، 1999-2020 حيث * p<0.10 ** p<0.05 *** p<0.01
يعرض الجدول (7) تقديرات لمحددات الأسهم بالدولار الأمريكي على مستوى الدولة، مع التحكم في تأثير التقويم الذي يعكس تقلبات أسعار الصرف وأسعار الفائدة.
يتم تقدير جميع المواصفات باستخدام نماذج Tobit بحد أدنى يبلغ 0 وحد أعلى يبلغ 1 يتم فرضه على المتغير التابع. تشمل جميع المواصفات نماذج السنة التي تم حذف معاملاتها ؛ التقديرات الوهمية لها أهمية مشتركة في جميع المواصفات. الأخطاء المعيارية قوية لعدم التجانس
......
هوامش المترجم
* رنمينبي ( 人民幣)(اختصار: RMB ورمزه 元/¥ CNY)، عملة جمهورية الصين الشعبية. وتعني حرفياً عملة الشعب، ووحدتها الأساسية تدعى يوان، وهي مقسمة إلى 10 "جياو" (角) ، والمقسمة بدورها إلى 10 "فن" (分). وحيث أن الرينمينبي هي العملة الرسمية لجمهورية الصين الشعبية وإحدى العملات الاحتياطية في العالم، فهي أيضاً تحتل المرتبة الثامنة بين العملات الأكثر تداولاً في العالم اعتباراً من نيسان- أبريل 2019. واليوان هي الوحدة الأساسية في الرينمينبي، ولكن الكلمة تستخدم أيضاً للإشارة إلى العملة الصينية بشكل عام، وخاصة في السياقات الدولية. يتم إصدار الرينمينبي من قبل البنك الشعبي الصيني، وهو السلطة النقدية في الصين.
** ماريو دراغي (مواليد 3 سبتمبر 1947) اقتصادي ومصرفي وأكاديمي إيطالي، شغل منصب رئيس وزراء إيطاليا منذ 13 فبراير عام 2021. وشغل سابقاً منصب رئيس البنك المركزي الأوروبي (إي سي بي) منذ العام 2011 حتى العام 2019. كما شغل أيضاً منصب رئيس مجلس الاستقرار المالي منذ العام 2009 حتى العام 2011، وحاكماً لبنك إيطاليا منذ العام 2006 حتى العام 2011.
*** تقوم مبادرة "الحزام والطريق" -النهج التنموي الذي تتبناه الصين-على إحياء طريق الحرير القديم؛ من أجل تعزيز الترابط والاعتماد المتبادل في ظل التغيرات الهائلة التي يشهدها العالم على مستوى الاقتصاد والتوازنات الجيوسياسية. حيث تسعى الصين، من خلال هذا المشروع، للوصول إلى أسواق جديدة وتأمين سلاسل التوريد العالمية التي ستساعدها في تحقيق نمو اقتصادي مستدام وضمان الاستقرار الاجتماعي.
****يستخدم هذا النوع من العمليات الحسابية back-of-the-envelope calculation افتراضات مبسطة للحصول على أرقام تقديرية أو مقربة بسرعة، على أن تكون النتيجة أكثر دقة من التخمين، لأنها تتضمن إجراء العملية على الورق وليس ذهنياً، لكنها ستكون أقل دقة من البرهان الرياضي أو العمليات الحسابية الرسمية الذي يتم إجراؤه باستخدام أرقام دقيقة وجدول بيانات أو آلة حاسبة.
*****اختبار F هو أي اختبار إحصائي يكون فيه إحصاء الاختبار له توزيع F تحت فرضية العدم. غالباً ما يتم استخدامه عند مقارنة النماذج الإحصائية التي تم تركيبها على مجموعة بيانات، من أجل تحديد النموذج الذي يناسب المجتمع الذي تم أخذ عينات البيانات منه. تنشأ "اختبارات F" الدقيقة بشكل أساسي عندما يتم تركيب النماذج على البيانات باستخدام المربعات الصغرى. تساعد صيغة اختبار F لإجراء الاختبار الإحصائي الذي يساعد الشخص الذي يجري الاختبار في اكتشاف ما إذا كانت مجموعتان لهما التوزيع الطبيعي لنقاط البيانات لديهما نفس الانحراف المعياري أم لا. وتُستخدم قيمة F لتحديد ما إذا كان الاختبار ذا دلالة إحصائية. فمن أجل مقارنة تباينين، يتعين حساب نسبة التباينين.
.......
ملاحظات
1 يتم تقديم التقارير إلى COFER وإلى نموذج احتياطي بيانات صندوق النقد الدولي IMF Reserve Data Template (انظر القسمين 5 و 6) على أساس الحيازات الفعلية من العملات، وليس على أساس التعرض لعملة بما في ذلك التأثير على مراكز مشتقات العملات. وذلك لأن الأصول الاحتياطية، لكي تكون مرشحة ، يجب أن تكون متاحة بسهولة وأن يتم تسجيلها في الميزانية العمومية للبنك المركزي. وبناءً على ذلك، فإن العملات التي سيتم استلامها عند استحقاق العقود الآجلة لا يتم احتسابها كاحتياطيات؛ بل يتم احتساب القيمة السوقية للعقد فقط. هذا أيضاً لأنه عندما يقوم مديرو الاحتياطي بتسوية العقود الآجلة، فقد لا يتلقون العملات فعلياً ولكنهم قد يدفعون / يتلقون فقط القيمة السوقية للعقد دون تبادل القيم الافتراضية. ونناقش بعض القيود الإضافية لهذه البيانات.
2 أضيف الرنمينبي إلى السلة في العام 2016؛ ونقوم بتحليل الآثار المترتبة على هذا.
3 تمت توقعات Chinn and Frankel على افتراض أن المملكة المتحدة ستنضم إلى منطقة اليورو.
4 ومن ثم، سيكون من الأكثر تكلفة، من حيث تكاليف المعاملات، على بنك المكسيك، عند دخول السوق، لشراء والاحتفاظ بعملة احتياطية غير تقليدية مثل الدولار الكندي، على عكس عملية شراء وحفظ الدولار. سيتطلب التدخل لدعم البيزو من بنك المكسيك بأن يبيع أولاً الدولار الكندي مقابل الدولار، الذي هو عملة التدخل.
5 للاستمرار في المثال، أبلغت كندا عن معاملات بالدولار الكندي مقابل العملات الأربعة الكبرى، ولكن أيضاً البيزو المكسيكي والدولار الأسترالي والفرنك السويسري والكرونا السويدية ودولار هونج كونج (بالإضافة إلى فئة متنوعة من "العملات الأخرى") رداً على أحدث مسح بنك التسويات الدولي الثلاثي ( الذي يجري كل ثلاث سنوات) ( انظر Bank of Canada (2019). كما أدرج بنك المكسيك تقاريراً عن المعاملات الداخلية بالدولار الكندي والفرنك السويسري (Bank of Mexico 2019). الأرقام الخاصة بالمكسيك صغيرة نسبياً، ولكن هذه الممارسة منتشرة في أماكن أخرى: أستراليا على سبيل المثال تبلغ عن معاملات الصرف الأجنبي خارج البورصة بـ 22 عملة مقابل الدولار الأسترالي. يوثق Cheung, McCauley and Shu (2019) كيفية تداول عدد متزايد من عملات الأسواق الناشئة في المراكز المالية بالإضافة إلى نيويورك ولندن وطوكيو فقط في السنوات الأخيرة.
6 قد يكون هذا صحيحاً بالنسبة لبعض خطوط المقايضة وليس جميعها، لأنه في بعض الحالات لا تكون المقايضة لعملة دولة واحدة مقابل عملة بلد آخر ولكن بالنسبة للولايات المتحدة. دولار (Truman, 2021).
7 أفاد 68% من مديري احتياطيات البنك المركزي، الذين شملهم استطلاع Castelli and Salman (2021)، أنهم قاموا بتقسيم احتياطياتهم أو تقسيمها. يوجد عدد من التعريفات والمقاييس المرتبطة بكفاية الاحتياطي، بدءً من قاعدة Greenspan-Guidotti للاحتياطيات التي تعادل عجز الحساب الجاري بالإضافة إلى الديون قصيرة الأجل التي تستحق خلال العام المقبل. قد يقوم مديرو الاحتياطي بالطبع بتغيير حجم شريحة السيولة حسب ظروف السوق (انظر Central Banking 2021).
8 تماشيا مع هذا، يقدم Aizenman, Cheung, and Qian (2020) ، دليلاً مباشراً على أن مديري الاحتياطيات ينوعون بعيداً عن العملات الأربع الكبرى حيث تنمو محافظ احتياطياتهم بشكل كبير. بالإضافة إلى ذلك، بقدر ما تنخرط البنوك المركزية في تدخل أقل في أسعار الصرف الأجنبي، فقد تكون أكثر ارتياحاً بشأن الاحتفاظ بجزء من شريحة السيولة في أدوات وعملات غير تقليدية. في الواقع ، وجد Adler et al. (2021) أن تدخلات العملات الأجنبية من قبل اقتصادات الأسواق الناشئة قد انخفضت في أعقاب الأزمة المالية العالمية.
9 تماشياً مع هذه الفرضية ، أشار Castelli and Salman (2021) إلى ردود مسح 30 بنكا مركزياً تشير إلى أن مديري الاحتياطيات يرون العوائد المنخفضة والسلبية في أسواق الدخل الثابت مصدر قلق، وأنهم استجابوا بالتحرك في اتجاه المزيد من التنويع في محميات.
10 قد يفسر انخفاض العائدات على السندات الحكومية للدول الأربع الكبرى أيضاً الزيادة في احتياطيات الذهب للبنوك المركزية خلال العقد الماضي (Kitagawa 2021)، على الرغم من أن تحليل طلب البنك المركزي على الذهب هو موضوع بحث آخر.
11 أصبح الوصول إلى هذه البيانات لأغراض البحث أكثر تقييداً الآن، مع توضيح سبب عدم استخدامها هنا.
12 توفر قاعدة البيانات هذه تفصيلاً لحصة الاحتياطيات غير المحتفظ بها في العملات الاحتياطية "الأربعة الكبرى"، وفي بعض الحالات، تفصيل داخل العملات الأربع الكبرى. ينشر صندوق النقد الدولي هذه البيانات تحت عنوان "نموذج البيانات حول الاحتياطيات الدولية وسيولة العملات الأجنبية"، https://data.imf.org/?sk=2DFB3380-3603-4D2C-90BE-A04D8BBCE237. بالإضافة إلى ذلك، نعتمد، في القسم الرابع، على بيانات أكثر تفصيلاً أفصح عنها 80 اقتصاداً حول تكوين العملات للاحتياطيات باستخدام مجموعة البيانات التي جمعها Ito and McCauley (2020) كما تم تحديثها بواسطة Chinn, Ito, and McCauley (2021)، و التقارير السنوية لنموذج بيانات صندوق النقد الدولي والتقارير السنوية للبنك المركزي. IMF’s Data Template and central bank annual reports.
13 يستند مقياس صندوق النقد الدولي لكفاية الاحتياطي إلى دالة خصائص الدولة (المرونة الاقتصادية، التكامل المالي، استحقاق الديون). يتم تفعيلها باستخدام مؤشرات مثل تغطية الواردات وتغطية الديون قصيرة الأجل والتزامات المحفظة لتقويم المستوى الحكيم للاحتياطيات التي من شأنها تقليل احتمالية حدوث أزمات في ميزان المدفوعات وحماية الاستقرار الاقتصادي والمالي من الضغوط على أسعار الصرف وظروف السوق المضطربة، وتعزيز استقلالية السياسة. من أجل المزيد من التفاصيل راجع https://www.imf.org/external/np/spr/ara/
14 قد تعكس العطالة في الأسهم الاحتياطية الإقفال بسبب تأثيرات الشبكة وأوجه التآزر، ولكنها قد تعكس أيضاً التحيزات السلوكية والتعديل المتأخر من قبل البنوك المركزية نفسها. على سبيل المثال، ذكر Chitu, Gomes and Pauli (2019) أن محافظي البنك المركزي الأوروبي يراجعون تكوين عملته الاحتياطية مرة كل ثلاث سنوات. ليس من غير المعقول أن تتبع البنوك المركزية الأخرى ممارسات مماثلة.
15 العديد منها مهم طالما أننا لا نقوم بتضمين متغيرات مصداقية و تباين مؤشر أسعار المستهلك CPI في نفس الوقت، حيث يكون الاثنان على علاقة خطية.
16 انظر المناقشة في Wei (2020).
17 لاحظ أننا هنا نستخدم حصة العملة البسيطة بدلاً من التحويل اللوغاريتمي، نظراً لأننا نستخدم نموذج Tobit ولا ندرج حجم بلد الإصدار كمتغير توضيحي، لأن هذا لن يختلف عبر البلدان التي تحتفظ بالاحتياطي في عام معين. سيتم اكتساب أي من هذه التأثيرات في أي حال من خلال تأثيرات الفترة الثابتة، والتي ندرجها مرة أخرى في المواصفات المفضلة لدينا.
18 هذا المتغير مأخوذ من مجموعة البيانات المصاحبة لدى Boz et al. (2020). لاحظ أنه يتم تقليل حجم العينة لأن التغطية الزمنية لبيانات حصة الفواتير ليست كاملة مثل تلك الخاصة ببيانات الحصة التجارية. نتيجة لذلك، يكون عدد من تقديرات النقاط أصغر ويتم تقليل مستويات الأهمية بشكل طفيف.
19 لقد قدرنا أيضاً المواصفات الواردة في الجدول(2) باستخدام أوزان منطقة العملة المحددة عند Ito and McCauley (2018) بدلاً من متغيرات الربط لكسب نقاط مرجعية العملة. تحلل هذه الأوزان كل عملة بناءً على اعتمادها على كل من العملات الرئيسية (الدولار الأمريكي، اليورو / المارك الألماني، الين الياباني، الجنيه الإسترليني)، وفقاً للحركة المشتركة مع هذه العملات. النتائج مختلطة. نجد أنه في التناظرية للعمود 2 في الجدول (2)، يرتبط الاعتماد على الدولار بشكل إيجابي بحصة الدولار، بينما يرتبط الاعتماد على اليورو بشكل سلبي (يتم حذف العملات الأخرى لتجنب العلاقة الخطية المتداخلة، لأن مجموع الأوزان يساوي واحد). كلا المعاملين مهمان. في المواصفات الأخرى، يدخل الاعتماد على الدولار سلباً.
20 يرفض اختبار Breusch Pagan استقلالية المخلفات بقيمة p 0.00، مما يدعم اختيار الانحدار الظاهري غير المرتبط SUR.
21 عندما نتخلى عن تأثيرات العملات الأخرى (الديون المقوّمة بعملات أخرى غير تلك المعنية)، نحصل على نتائج أكثر أهمية وبديهية (انظر الجدول (4)). يمكن القول إن مديري الديون ومديري الاحتياطيات على حد سواء يحلون نفس المشكلة (يستجيبون لنفس الضرورات والشروط)، بحيث يتأثر كلاهما بنفس العامل (المحذوف). نقوم بتضمين متغيرات الديون لأنها تظهر في عدد من الدراسات السابقة المؤثرة. إذا قمنا بإسقاطها، تظل التقديرات الأخرى ومستويات الأهمية دون تغيير بشكل أساسي، باستثناء متغيرات الربط، والتي أصبحت الآن مهمة باستمرار وتدخل مع إشاراتها المتوقعة (ربط العملات الأجنبية يؤثر على الطلب على احتياطيات الدولار بشكل إيجابي، ويؤثر الطلب على الاحتياطيات الأخرى سلبياً بشكل ثابت؛ يؤثر ربط العملات باليورو على الطلب على اليورو بشكل إيجابي، ويؤثر الطلب على الاحتياطيات الأخرى بشكل سلبي دائماً).
22 يمكننا استخدام معاملات من الجدول(3) ، وحقيقة أن مجموع التأثيرات عبر جميع العملات يجب أن يكون صفراً، للتراجع عن تقديرات محددات أسهم العملات غير التقليدية. تشير هذه النتائج إلى أن حصة العملات غير التقليدية قد ازدادت من خلال ربط العملات "الأخرى"، والتجارة مع الولايات المتحدة واليابان. يمكننا مقارنة هذه النتيجة مع تلك الموجودة في Aizenman, Cheung and Qian (2020)، والتي تشير إلى أن التجارة مع مُصدري العملات الأربع الكبرى يجب أن تقلل من الحصة الاحتياطية للعملات غير التقليدية ، وأن ارتباط العملة بالدولار الأمريكي يجب أن ينخفض أيضاً الحصة غير التقليدية
23 تستند المنهجية إلى دمج قاعدتي بيانات لصندوق النقد الدولي: (1) الجدول (9) من قاعدة بيانات CPIS -الأوراق المالية المحتفظ بها كاحتياطيات من العملات الأجنبية Securities Held as Foreign Exchange Reserves (SEFER) ، والتي تشير إلى مكان إقامة مُصدر سندات الدين المحتفظ بها كأصول احتياطية من قبل المركز العالمي. البنوك؛ (2) بيانات COFER "للعملات الأخرى" التي تحتفظ بها البنوك المركزية العالمية كأصول احتياطية. ثم يتم استخدام بيانات SEFER لتوزيع بيانات COFER على عملات محددة بناءً على افتراض التناسب (حيث أن تغطية بيانات COFER أكبر من CPIS). نعلم من المصادر النوعية أن بعض البنوك المركزية لا تزال تحتفظ بعملات أخرى بالإضافة إلى تلك المدرجة في الجدول (ليسوتو وناميبيا تمتلكان الراند الجنوب أفريقي، على سبيل المثال). لكن بيانات CPIS تُظهر أن هذه المقتنيات صغيرة جداً بالنسبة للتجميعات العالمية، لذلك قمنا بتعيينها على الصفر لأغراض هذا الجدول
24 من المحتمل أنه يحتفظ بهذه "عملات السلع الأساسية" كتحوط ضد ارتفاع أسعار الطاقة والسلع.
25 تقدم التقارير السنوية للبنك المركزي لمالطا معلومات منتظمة عن المطالبات على المقيمين خارج منطقة اليورو بالعملات الأجنبية
26 إن الزيادة الحادة في هوامش العرض والطلب التي لاحظناها في السنوات الأخيرة يمكن تفسيرها جزئياً بانخفاض السيولة الإجمالية بسبب تنفيذ اللوائح المصرفية بعد الأزمة المالية العالمية. يوثق Du, Tepper and Verdelhan (2017) فرص المراجحة المستمرة في أسواق الصرف الأجنبي الآجلة والمبادلة ويقدموا دليلًا على أن القيود المفروضة على الميزانيات العمومية للبنوك بسبب اللوائح المالية تفسر جزءً من هذا التطور
27 ويثير هذا تساؤل عما إذا كانت العائدات الزائدة على العملات غير التقليدية ستنخفض عندما ترتفع أسعار الفائدة على العملات الاحتياطية التقليدية. يشير سلوك أسعار الفائدة على مدى العقدين الماضيين إلى أن هذه العوائد الزائدة قد تكون قوية للغاية. بالنسبة للسندات الحكومية لمدة خمس سنوات، كان متوسط فروق الأسعار السنوي في كندا مقابل الولايات المتحدة سالباً خلال أحد عشر عاماً بين عامي 1999 و 2021، ولكن بالنسبة لأستراليا والصين كانت الفروق إيجابية في معظم هذه الفترة.
28 يقترح Ito and McCauley أنه بالإضافة إلى معدل العوائد المعدلة لتقلبات الأسعار Sharpe Ratio، قد يفضل مديرو الاحتياطي العملات التي تتعاون مع العملة المحلية في أسواق الصرف الأجنبي ، حيث ستكون هذه العملات مستقرة نسبياً من حيث القوة الشرائية المحلية.
29 يتم إنشاء معدل العوائد المعدلة لتقلبات الأسعار Sharpe Ratio لكل عملة على أساس العائد المتوقع لخمس سنوات لسند حكومي (بما يزيد عن سعر فائدة حقوق السحب الخاصة) مقسوماً على تقلب العملة مقابل سلة حقوق السحب الخاصة على مدى السنوات الخمس الماضية. من الممكن لجميع العملات أن يكون لها عوائد زائدة إيجابية لأن سعر الفائدة على حقوق السحب الخاصة يتم حسابه باستخدام أسعار الفائدة قصيرة الأجل على العملات في سلة حقوق السحب الخاصة ، والتي عادة ما تكون أقل من العوائد المتوقعة لمدة خمس سنوات للسندات الحكومية ذات الصلة بسبب الأجل الممتازة.
30 لاحظ أن معدل العوائد المعدلة لتقلبات الأسعار Sharpe Ratio للدولار منحازة للأعلى حيث يتم حساب التقلب هنا مقابل سلة حقوق السحب الخاصة، وللدولار وزن ثقيل نسبياً وبالتالي له تقلب منخفض نسبياً مقابل تلك السلة.
31 للحصول على عرض أكثر تفصيلاً لهذه الحجة ، راجع منشور المدونة لعام 2011 "ما مدى سرعة انخفاض حصة الدولار الأمريكي من الاحتياطيات الدولية؟" “How Fast Is the US Dollar’s Share of International Reserves Declining?” للباحث Allie E. Bagnall المقدمة لمعهد بيترسون للاقتصاد الدولي
32 راجع Dominguez, Hashimoto and Ito (2012) لمزيد من المناقشة التفصيلية حول دخل الفوائد على الاحتياطيات.
33 جربنا أيضاً مؤشرات الاستحقاق من 0 إلى 3 سنوات ووجدنا أن النتائج كانت متشابهة.
34 لقد قدرنا أيضاً المعادلات في الفروق. هذا لا يغير استنتاجاتنا بشأن إعادة التوازن، ولكن نظراً لوجود متغيرات اقتصادية بطيئة الحركة في نماذجنا، فإن الإصدار في المستويات يعمل بشكل أفضل بشكل عام.
35 لاحظ أن تقدير المعادلات في المستويات بدلاً من الاختلافات يغير قليلاً تفسير المعاملات على تأثيرات التقييم مقارنة بـ Chinn, Ito and McCauley (2021). لا يزال معامل الصفر يشير إلى إعادة التوازن الكامل كما في ورقتهم. ومع ذلك، في حين أن المعامل الواحد في ورقتهم يعني أن مديري الاحتياطيات يسمحون لحصة احتياطي الدولار الأمريكي بالتحرك واحداً لواحد مع تأثيرات التقييم ، في معادلاتنا ليس لها نفس الأهمية الخاصة.
36 يثير المستوى العالي من الثبات في حصة الدولار الذي اقترحته مواصفات Koyck التساؤل حول ما إذا كان يجب تقدير النموذج في التغييرات بدلاً من المستويات. ومع ذلك، فإن المعامل على حصة الدولار الأمريكي المتأخرة يتم تقديره بدقة تامة ، ونرفض الفرضية القائلة بأن المعامل يساوي واحداً عند مستوى أهمية 5%.
......
References
Adler, Gustavo, Kyun Suk Chang, Rui Mano and Yuting Shao, 2021, “Foreign Exchange Intervention: A Dataset of Public Data and Proxies,” IMF Working Paper No.2021/047 (February).
Aizenman, Joshua, Yin-Wong Cheung and Xingwang Qian, 2020, “The currency composition of international reserves, demand for international reserves, and global safe assets,” Journal of International Money and Finance, Volume 102 (April, 102120)
Aizenman, Joshua, Hiro Ito and Gurnain Kaur Pasricha, 2021, “Central Bank Swap Arrangement in the COVID-19 Crisis,” NBER Working Paper no. 28585 (August).
Arslanalp, Serkan, and Chima Simpson-Bell, 2021, “US Dollar Share of Global Foreign Exchange Reserves Drops to 25-Year Low,” IMFBlog, May 5, 2021.
Arslanalp, Serkan, and Takahiro Tsuda, 2014, “Tracking Global Demand for Advanced Economy Sovereign Debt,” IMF Economic Review, Volume 62, Number 3, pp. 430–464.
Arslanalp, Serkan, and Takahiro Tsuda, 2015, “Emerging Market Portfolio Flows: The Role of -benchmark--Driven Investors,” IMF Working Paper No. 15/263 (December).
Bagnall, Allie, 2011, “How Fast Is the US Dollar’s Share of International Reserves Declining? “Realtime Economic Issues Watch, Washington, D.C.: Peterson Institute for International Economics.
Bank of Canada, 2019, “Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in Canada during April 2019,” Press Release (16 September).
Bank of Mexico, 2019, “Bank for International Settlements (BIS) Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in April 2019,” Press Release (16 September).
Boz, Ermine, Camila Casas, Georgios Georgiadis, Gita Gopinath, Helena Le Mezo, Arnaud Mehl, and Tra Nguyen, 2020, “Patterns in Invoicing Currency in Global Trade,” IMF Working Paper no. 20/126 (July).
Canales-Kriljenko, Jorge Ivan, 2004, “Foreign Exchange Market Organization in Selected Developing and Transition Economies: Evidence from a Survey,” IMF Working Paper no.04/4 (January).
Castelli, Massimiliano and Philipp Salman (2021), “UBS Reserve Manager Survey 2021,” Zurich: UBS.
Central Banking (2021), “Reserve Managers Prioritise Liquidity Tranches During Pandemic” (13 October), https://www.centralbanking.com/-benchmark-ing/reserves/7886661/reserve-managers-prioritise-liquidity-tranches-during-pandemic
Cheung, Yin-Wong, Robert McCuley and Chang Shu (2019), “Geographic Spread of Currency Trading: the Renminbi and Other EM Currencies,” BIS Working Paper no.806 (August).
Chinn, Menzie, and Jeffrey Frankel, 2007, “Will the Euro Eventually Surpass the Dollar as Leading International Reserve Currency?” in Richard Clarida ed., G7 Current Account Balances: Sustainability and Adjustment, Chicago: University of Chicago Press, pp. 283–338.
Chinn, Menzie and Jeffrey Frankel, 2008, “Why the Euro Will Rival the Dollar,” International Finance 11, pp.49–73.
Chitu, Livia, Joaquim Gomes and Rolf Pauli (2019), “Trends in Central Banks’ Foreign Currency Reserves and the Case of the ECB,” ECB Economic Bulletin 7, https://www.ecb.europa.eu/pub/economic-bulletin/articles/2019/html/ecb.ebart201907_01~c2ae75e217.en.html
Dominguez, Kathryn M. E., Yuko Hashimoto, and Takatoshi Ito, 2012, “International Reserves and the Global Financial Crisis,” Journal of International Economics 88, pp.388–406.
Dooley, Michael, Saul Lizondo, and Donald Mathieson, 1989, “The Currency Composition of Foreign Exchange Reserves,” IMF Staff Papers 36, pp.385–434.
Du, Wenxin, Alexander Tepper and Adrien Verdelhan, 2018, “Deviation from Covered Interest Parity”, Journal of Finance 73, pp. 915–957
Economist, 2021, “The International Role of the Euro,” Economist (26) March https://www.economist.com/finance-and-economics/2021/06/24/the-international-role-of-the-euro
Eichengreen, Barry and Daniel Gros, 2020, “post-COVID-19 Global Currency Order: Risks and Opportunities for the Euro,” Study for the Committee on Economic and Monetary Affairs, Policy Department for Economic, Scientific and Quality of Life Policies, European Parliament (September).
Eichengreen, Barry, 1998, “The Euro as a Reserve Currency,” Journal of the Japanese and International Economies 12, pp. 483–506.
Eichengreen, Barry, 2019, “Two Views of the International Monetary System,” Intereconomics 54, pp. 233–236.
Eichengreen, Barry, 2021, “Will Central Bank Digital Currencies Doom Dollar Dominance?” Project Syndicate (9 August).
Eichengreen, Barry and Jeffrey Frankel, 1996, “The SDR, Reserve Currencies, and the Future of the International Monetary System,” in Michael Mussa, James Boughton and Peter Isard eds, The Future of the SDR, Washington, D.C.: International Monetary Fund pp. 337–377.
Eichengreen, Barry, Arnaud Mehl, and Livia Chitu, 2018, How Global Currencies Work, Past, Present and Future, Princeton: Princeton University Press.
European Commission, 2018, “Towards a Stronger International Role of the Euro,” Brussels: European Commission, COM (2018) 796/4.
Farhi, Emmanuel and Matteo Maggiori, 2017, “A Model of the International Monetary System,” Quarterly Journal of Economics 133, pp. 295–355.
Felbermayr Gabriel, Aleksandra Kirilakha, Constantinos Syropoulos, Erdal Yalcin, and Yoto Yotov, 2020. “The Global Sanctions Data Base,” European Economic Review 129, pp. 1–23.
Gopinath, Gita and Jeremy Stein, 2021, “Banking, Trade, and the Making of a Dominant Currency,” Quarterly Journal of Economics 136, pp. 783–830.
Gourinchas, Pierre-Olivier, 2021, “The Dollar Hegemon? Evidence and Implications for Policymakers,” Asian Monetary Policy Forum, pp. 264–300.
Greene, Robert, 2021, “What Will Be the Impact of China’s State-Sponsored Digital Currency,” Carnegie Endowment Commentary, Washington, D.C.: Carnegie Endowment for International Peace (1 July).
Griliches, Zvi, 1961, “A Note on Serial Correlation Bias in Estimates of Distributed Lags,” Econometrica 29, pp. 65–73.
Hentov, Elliot, Alexander Petrov, Danae Kyriakopoulou and Pierre Ortlieb (2019), “How to Central Banks Invest? Embracing Risk in Official Reserves, New York: State Street Global Advisors).
Hüttner, Frank and Macro Sunder, 2011, “Decomposing R2 with the Owen value,” Working Paper No.100, Universität Leipzig Faculty of Economics and Management Science
Hudecz, Gergely, Gong Cheng, Edmund Moshammer, and Alexander Raabe, 2021, “Strengthening the International Role of the Euro,” SUERF Policy Brief no.88, Vienna: European Monetary and Finance Forum (May).
Iancu, Alina, Gareth Anderson, Sakai Ando, Ethan Boswell, Andrea Gamba, Shushanik Hakobyan, Lusine Lusinyan, Neil Meads, and Yiqun Wu, 2020, “Reserve Currencies in an Evolving International Monetary System”, IMF Departmental Paper No. 20/02 (November).
Ilzetzki, Ethan, Carmen Reinhart, and Ken Rogoff, 2019, “Exchange Arrangements Entering the 21st Century: Which Anchor Will Hold?” Quarterly Journal of Economics, 134:2, pp. 599–646.
International Monetary Fund, 2016, “Development of Local Currency Bond Markets: Overview of Recent Developments and Key Themes,” Staff Note for the G20 IFAWG (December).
International Monetary Fund, 2015, “Review of the Method of Valuation of the SDR,” IMF Policy Paper (November).
Ito, Hiro, and Robert N. McCauley, 2018, “A key currency view of global imbalances”, BIS Working Papers no. 762 (December)
Ito, Hiro, and Robert N. McCauley, 2020, “Currency Composition of Foreign Exchange Reserves,” Journal of International Money and Finance, Volume 102 (April, 102104).
Jia, Chen (2021), “E-CNY Certain to Promote Renminbi’s Internationalization,” China Daily (29 July) https://global.chinadaily.com.cn/a/202107/29/WS610201faa310efa1bd66528b.html
Kirilakha, Aleksandra, Gabriel Felbermayr, Constantinos Syropoulos, Erdal Yalcin, and Yoto Yotov, 2021, "The Global Sanctions Data Base: An that Includes the Years of the Trump Presidency," in Peter van Bergeijk ed., The Research Handbook on Economic Sanctions, Cheltenham: Edward Elgar, pp. 62–106.
Kitagawa, Haruki (2021), “Central Banks Accelerate Shift from Dollar to Gold Worldwide,” Nikkei Asia (29 December), https://asia.nikkei.com/Spotlight/Datawatch/Central-banks-accelerate-shift-from-dollar-to-gold-worldwide
Matsuyama, Kiminori, Nobuhiro Kiyotaki and Akihiko Matsui, 1993, “Toward a Theory of International Currency,” Review of Economic Studies 60, pp. 283–307.
Morahan, Aideen, and Christian Mulder, 2013, “Survey of Reserve Managers: Lessons from the Crisis,” IMF Working Paper no. 13/99 (May).
Ogawa, Eiji and Makoto Muto, 2018, “What Determines the Utility of International Currencies?” RIETI Discussion Paper no.18-E-077.
Prasad, Eswar, 2014, “The Dollar Reigns Supreme, by Default,” Finance and Development (March), pp. 34–37.
Prasad, Eswar, and Lei Ye, 2013, “The Renminbi’s Prospects as a Global Reserve Currency,” Cato Journal 33, pp. 563–570.
Reuters, 2020, “China will Promote Yuan’s Internationalization, Central Bank Says,” Reuters (14 August), https://www.reuters.com/article/uk-china-economy-yuan-internationlisatio/china-will-promote-yuans-internationalisation-central-bank-says-idUKKCN25A1I6
Rey, Helene, 2001, “International Trade and Currency Exchange,” Review of Economic Studies 68, pp.443–464.
Subacchi, Paola, 2016, The People’s Money: How China is Building a Global Currency, New York: Columbia University Press.
Subramanian, Arvind, 2011, Eclipse: Living in the Shadow of China’s Economic Dominance, Washington, D.C.: Peterson Institute of International Economics.
Sullivan, Joseph, 2020, “Don’t Discount the Dollar Yet,” Foreign Policy (21 August) https://foreignpolicy.com/2020/08/21/dollar-global-reserve-currency-yuan-china/
Tenengauzer, Daniel, John Velis and Geoff Yu (2020), “An Existential Threat to the US Dollar,” Aerial View Magazine, New York: BNY Mellon (September).
Truman, Edwin, and Anna Wong, 2006, “The Case for an International Reserve Diversification Standard,” Working Paper no. 06-2, Washington, D.C.: Peterson Institute for International Economics (May).
Truman, Edwin, 2021, “Central Banks and the Global Financial Safety Net” in Kevin P. Gallagher and Haihong Gao eds, Building Back a Better Global Financial Safety Net, Boston Universiry: Global Development Policy Center, pp. 23–33.
Wei, Ran, 2020, “Influence of the SDR on RMB Internationalization,” International Journal of Advanced Engineering, Management and Science 6, pp.476–483.
Wong, Anna, 2007, “Measurement and Inference in International Reserve Diversification,” Working Paper no. 07-6, Washington, D.C.: Peterson Institute for International Economics (July)

#محمود_الصباغ (هاشتاغ)       Mahmoud_Al_Sabbagh#          

---

اشترك في قناة ‫«الحوار المتمدن» على اليوتيوب
حوار مع الكاتبة انتصار الميالي حول تعديل قانون الاحوال الشخصية العراقي والضرر على حياة المراة والطفل، اجرت الحوار: بيان بدل	حوار مع الكاتب البحريني هشام عقيل حول الفكر الماركسي والتحديات التي يواجهها اليوم، اجرت الحوار: سوزان امين

كيف تدعم-ين الحوار المتمدن واليسار والعلمانية على الانترنت؟

تابعونا على:

الفيسبوك

التويتر

اليوتيوب

RSS

الانستغرام

لينكدإن

تيلكرام

بنترست

تمبلر

بلوكر

فليبورد

الموبايل

كيفية إشراك-إيصال مواضيعكم أو مواضيع تهمكم  إلى اكبر عدد ممكن من القراء والقارئات